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bd半岛体育有限合股型股权投资基金估值的十大误区
2023-12-17 
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返回列表股权投资基金的准确含义应为“私募类私人股权投资基金”，按其法律形式，可以区分为有限合伙型股权投资基金、公司型股权投资基金以及信托（契约）型股权投资基金。在这三种组织形式中，有限合伙型股权投资基金的占比最高。对有限合伙型股权投资基金（以下简称：合伙基金）进行估值，应避免以下误区：
合伙基金的财产份额变动，是合伙基金存续期间常见的估值需求，但并非唯一的估值需求。在合伙基金存续期间，合伙人以财产份额出质、以财务报告为目的等行为，均涉及估值需求。另外，在合伙基金设立阶段和清算阶段bd半岛体育，也存在估值需求。合伙基金的估值需求如下表所示：
合伙基金涉及的评估对象通常包括合伙人持有的财产份额以及合伙基金所投项目对应的股东权益，也包括合伙基金所拥有的其他单项资产。
需要特别说明的是，合伙基金评估对象中的合伙人持有的“财产份额”，不宜表述为“出资权益”、“出资份额”或“合伙权益”。
此外，因普通合伙人和有限合伙人的收益分配顺序及收益分配比例存在显著差异，一般不宜通过合伙企业“全部财产份额”乘以合伙人的份额比例得出该合伙人的财产份额价值，因此，合伙基金的评估对象通常也不宜界定为“全部财产份额”。
在企业价值评估中，对于被评估单位具有控制、共同控制或重大影响的投资项目，通常需要将评估范围扩展至被投资单位的各项资产和负债，即对被投资单位“打开”进行评估，选用恰当的评估方法对被投资单位的股东全部权益价值进行评估，然后再结合被评估单位的持股比例等参数，确定被评估单位所持长期股权投资的评估值。
但在合伙基金评估中，合伙基金的投资项目通常是“三无投资”——不具有控制、共同控制或重大影响的投资，对这些“三无投资”进行“打开”评估是不现实的，不具有可操作性。因此，要求将评估范围延伸至“三无投资”的被投资单位的各项资产和负债，是不合理的。
对于投资项目为“三无投资”的合伙基金，其评估范围为合伙基金的各项资产和负债，不宜将评估范围进一步延展至“三无投资”的被投资单位。
当合伙基金仅持有投资项目的少数股权时，合伙基金并不控制被投资单位，合伙基金也就无法将这些被投资单位纳入合并范围编制合并报表。基于这一背景，且受以下两方面因素的影响，合伙基金的利润表通常无法体现被投资项目的经营业绩：
一方面，合伙基金的少数股权投资项目，通常分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或被指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。在这两种会计核算方式下，合伙基金所投项目股权的公允价值变动产生的利得或损失，分别计入当期损益和其他综合收益（除减值损失或利得和汇兑损益外），合伙基金的会计报表并无法反映出被投资单位的当期实现的损益情况，只有符合会计准则规定条件的股利收入才计入当期损益。
另一方面，受限于可获得的信息不足，有些合伙基金人为扩大了以持股成本作为其公允价值的情形（比如，有些合伙基金仅在被投资单位实施新一轮的股权融资时才调整其公允价值），不符合相关会计准则的规定。
因此，受以上因素的影响，合伙基金的报表通常无法体现被投资项目的经营业绩，直接基于合伙基金的报表开展盈利预测和价值测算，可能导致错误的结果。
在合伙基金中，有限合伙人从基金中获得的收益明显区别于普通合伙人的收益；优先级有限合作人与劣后级有限合伙人的收益也有显著差异；如果普通合伙人同时担任了基金管理人，其收益则包含了基金支付给管理人的业绩报酬。因而，在合伙基金中，直接根据合伙基金的全部财产份额价值乘以出资比例得出各投资者的财产份额价值的做法，是错误的。
正确的做法是，在合伙基金的全部财产份额价值基础上，根据投资协议中收益分配条款的约定，对各投资者的财产份额价值进行分配。合伙基金的利润分配、亏损分担依次为：按照合伙协议的约定办理；由合伙人协商决定；由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；由合伙人平均分配、分担这四种方式。
在确定有限合伙人、普通合伙人、基金管理人的可分配收益额时，不仅应关注系按照单一项目的收益分配方式还是按照基金整体的收益分配方式，还应关注合伙协议是否设置了基金投资者门槛收益率条款、追赶机制和回拨机制。
对于存续期间有限的合伙基金，其所投项目应当在期间届满前退出，对于此类合伙基金，若能对基金所投项目于投资期限届满时的退出价格作出合理预测，则可以运用收益法进行评估，且其收益期限为有限年期。对投资项目的退出价格进行预测过程中，常见的错误做法是，仅将预计实现概率最大的退出方式的退出价格，直接作为合伙基金退出价格的预测值，未作情景分析。
更为合理的做法是，合伙基金所投项目股权于投资期限届满时的退出价格的预测，应作情景分析，先分析预测各种可能退出方式下的退出价格，再判断各种可能退出方式的概率，进行加权平均后得出退出价格的期望值。
在投资协议约定了保底、对赌、回购等保障条款且为此设置了触发条件的，在评估基准日触发条件未成就时，采用情景分析法就成为必然。在合伙基金所投项目的投资协议约定了共同出售权条款、强制出售条款的，在判断股权出售方式下的概率时，应考虑这些条款的影响。
对于合伙基金所投项目，若合伙基金虽然在名义上成为了被投资单位的股东，但合伙基金在投资期限内及投资期限届满时按约定获得资金回收——相当于收回借款的本金及利息，合伙基金的投资则具有债的实质，可能被认定为名股实债。若认定为名股实债项目，因其具备了“债权”的实质，就应按债权进行评估，而非按名义上的“股权”进行评估。
但需要特别注意的是，名股实债的安排应当符合有关法律法规的规定。比如，被投资单位向其股东支付固定回报并回购股权的行为，可能会损害被投资企业的利益和其债权人利益，违反资本保全原则，为《公司法》所禁止。再比如，若合伙基金或承担回购义务的回购主体为国有企业，则应当关注在合同签署及履行回购条款时是否符合国资监管要求。
若承担回购义务的主体只是向合伙基金作出的拟于投资期限届满时购买股权的意向，双方并未就股权购买时点和金额作出明确约定的，不属于名股实债。双方对股权回购条款约定了触发前提的，在触发条件未成就时，也不属于名股实债。若合伙基金只拥有要求对方按约定价格回购的权利，但不承担必须同意对方回购的义务，则这种情形也并非名股实债。
2007年6月1日起施行的新修订后的《合伙企业法》以及2008年1月1日起执行的《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》(财税〔2008〕159号)，正式确立了合伙型股权投资基金以“先分后税”为征税原则的非实体课税模式，合伙型股权投资基金不作为所得税的纳税主体，合伙型股权投资基金的合伙人才是合伙型股权投资基金所得税收的纳税主体，分别对合伙人中的个人和法人分别征收个人所得税和企业所得税。
合伙基金本身并非所得税的纳税主体，在评估合伙人的财产份额价值时，不需要作所得税方面的扣除。在收益法中，对合伙基金未来收益的预测中，并不涉及所得税的预测。合伙基金的合伙人将财产份额对外转让而需要缴交的所得税，系在交易环节产生、由合伙人承担的所得税，合伙人应承担的所得税并非财产份额的一项费用，财产份额的价值不应扣除其权属人应承担的税费。
鉴于合伙基金本身并非所得税的纳税主体，在运用收益法评估合伙基金的财产份额价值过程中，基于合伙基金税后现金流进行折现的做法是错误的，正确的做法是基于合伙基金税前现金流进行折现。
对于合伙基金的投资项目，若近期被投资单位实施了新一轮的股权融资，则可以参考该股权融资价格对合伙基金所持投资进行估值（该方法可称作“参考最近融资价格法”或“标的企业历史交易案例比较法”），且这种方法具备“就地取材”和案例数据详实的双重优势。
在股权融资中，为了提高交易标的对潜在投资人的吸引力，标的企业或其原股东愿意向新进入的投资者作出相应的承诺，基于这些承诺安排，新进入的投资者在取得被投资单位股权的同时，还拥有了一项实物期权。在反摊薄条款的约束下，标的企业或原股东作出的承诺可能逐轮“加码”，使得承诺对应的实物期权价值占其股权交易价格的比例逐轮上升。
因此，在股权融资交易中，标的企业或原股东作出的承诺安排的，其股权融资价格实际上由股权价格和实物期权价格所组成。利用该股权融资价格对合伙基金所持投资项目的价值进行估值时，应当将承诺条款对应的实物期权价格从股权融资价格中剥离，使剥离后股权融资交易范畴与合伙基金所持股权的范畴相匹配。
目前，在评估实践中，对于被评估单位及其所持控股型投资项目，评估方法的运用较为成熟。但对于以“三无投资”为主要投资标的的合伙基金，传统的评估方法往往缺乏针对性，与合伙基金的资产结构及资产特征不够契合。
为此，本文作者创新地提出“进入倍数比较法”和“成本累积法”这两种适用于合伙基金评估的衍生方法，供读者参考。
进入倍数比较法是指获取并分析合伙基金入股投资项目环节的交易资料，计算入股投资项目时的价值比率，并作恰当修正后作为评估基准日的价值比率，再与被投资单位于评估基准日的对应指标相乘，得出合伙基金投资项目评估价值的具体方法。进入倍数比较法，可视为市场法的一种衍生方法。
一是合伙基金入股价格公允，入股价格未受非市场因素的影响。关联交易、带有特殊付款条件的交易、被投资单位陷入困境后的交易、抵债关易或具有特殊动机的交易，均可能导致入股价格不公允。非单一投资者同时入股且“同股同价”的，通常说明该入股价格公允。
二是合伙基金入股时，被投资单位具有能够衡量或反映其企业价值的相关财务或经营指标，比如，以净利润等财务指标、有效用户数等经营指数来衡量或反映企业价值。因此，天使投资项目，或入股时被投资单位处于亏损状态且无其他可用于衡量企业价值的指标，不适于采用进入倍数比较法。
三是能够对入股投资项目时的价值比率进行恰当修正，以合理反映不同时点价值影响因素的差异。
成本累积法是以合伙基金入股投资项目的成本为基础，再加上合伙基金持有投资项目股权期间的资金成本和合理报酬来确定评估价值的方法。成本累积法是运用成本途径进行评估的一种具体方法。成本累积法，可视作成本法的一种衍生方法。
一是合伙基金入股投资项目的成本客观公允。二是自合伙基金入股以来，被投资单位经营或发展情况向好，无减值情形。三是被投资单位预计将持续经营。四是能合理计算合伙基金持有投资项目股权期间的报酬率。
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