bd半岛体育bd半岛体育股权投资基金对项目单企业而言是“双刃剑”，一方面能迅速筹集增量资本以促进企业增长，另一方面要确保持续增长以应对新增资本的回报要求，如果未能达到预期目标，实际控股股东就要付出“代价”弥补基金投资人的基本诉求，俗称“对赌”。对赌的基本假设是企业常态化或超常式增长，这种不能逆的乐观承诺与要求虽然是双方真实意思的表示，避开法律上是否支持“对赌”哪一方，从该业务本身的特点加以分析，或许更能理解对赌的设定真正意味着什么。

　　理论上对赌是为了保护基金投资利益，但这停留在技术层面。真正能够保护投资人利益的唯有企业市场价值的持续提升，比如经营规模扩大，效益上升，活跃客户增加，技术储备、人员等无形资产倍增，合同额新增，市场排名进步，运营生态优化，等等。对赌不一定能促成这些结果的必然形成，对赌也解决不了经营风险的化解。对赌只是对大股东一种以结果为导向的正面激励或负面约束，而负面结果是“不进则退”。这与房地产企业不涨价即亏损是同样道理，资金有无带息都有时间成本，维持原始估值或成本就意味着损失，而对赌一般不会在维持原始成本水平时就引发补偿。

　　一旦触发，意味着“出师不利”。股权投资基金本意是为获取高于社会资本成本更大的增值，不会因为有没有对赌条款而真正影响项目决策，或是有了对赌就万事大吉。对赌在股权投资考虑因素中是次要的，最重要的因素是“把控在前，愿赌服输，风险自担”，股权资本理应是风险资本居多，多一份对赌只是多了一份心理安慰，都不期望出现负面的对赌。但越是风险大的项目，苛刻的对赌也在情理之中，会起到一定效果，特别是有产业背景的股权基金，具备项目整合能力，对赌更具意义。

　　投资人寻求“安全垫”，对实际控制人有压力与动力，作为一项商业行为有必要，光靠信任而不辅之以制度已有诸多教训，这无关诚信、名誉、地位、实力、情怀。商业就是商业，各取所需，各得其所。尽管如此，如同保险丝一样，不是期望其熔断而是期望其承载正常的运行。就利益而言，投资人并不过于在意原始股东的利益而是图后续“蛋糕”做大以后的共同利益。一旦对赌触发，涉及的还是很小的原始成本，也有可能是趋向贬值的原始股本，原始股东可能“肉痛”，投资人其实更“肉痛”，虽有一定警示作用，虽有利益补偿，仍与投资预期差得很远。

　　正向激励是企业整体估值上升后，投资人在衡量既有投资增值幅度的情况下，让渡一部分股权给经营团队，让渡后的股权仍然比投资时的估值预期高许多，两全齐美。反之，企业估值下降，控股股东补足给投资人一定的股份（或其他形式）满足基金投资时的估值水平，但这只是内部平衡，既不表明投资人的资本随时间的消逝而价值增加，也不表明企业的整体价值有递增，负面约束即便能顺利履行，也改变不了公众或其他投资机构对企业价值下降的评判。

　　案例1：某项目2016年以5000万的净利润15倍估值7.5亿，若基金投资2.5亿，投后估值为10亿，基金占股25%。如果2017年实现净利润只有4000万，按投前同口径15倍估值为6亿，基金投后估值下降为8.5亿，25%股比即2.125亿，减值3750万。为维持原有估值水平，也不考虑资金时间价值，基金股比会要求对赌上升到2.5/8.5=29.41%或是补足现金3750万，股比过高可能面临实际控制人的变更问题。如果2017年净利润6000万，则同口径投前9亿，投后11.5亿，基金占25%为2.875亿，增值3750万。如果剔除2.5亿资金按6%的年成本，实际增值也只有2250万。如果企业净利润的增加完全是新增资金带来的利息支出减少，该企业的价值实际并未提升。如果2017年净利润8000万，投前估值为12亿，投后基金的估值为14.5亿的25%即3.625亿，增值1.125亿。基金就有可能以奖励的形式反补给团队一定数量的股比。基金在设定最低股比或是最低增值率后，超过部分以一元一次或分次转让给团队。假设以20%的年增值幅度为最低要求，那么此例2.5亿的20%为5000万增加值，已增值的1.125亿中的6250万就可以折算成相应的股比用于奖励，这种局面定是皆大欢喜。

　　在控股股东实力有限的情况下，对赌能否兑现也不是无解。每个阶段会有偏好不同的投资人，在控股股东主导或协调下，有时新的投资人接盘老投资人的部分或全部份额，控股股东以新的对赌去置换老的对赌约定。基金作为战略投资人或是财务投资人有持有时间的局限，但一些新的基金在不断涌现，眼光与策略各不相同，同时，一些外部环境的改变很可能吸引新的投资人，对赌的阶段性矛盾就可以通过新的市场运作得以化解。只是此等市场还很不活跃，成交的难度依然比较大。

　　前述案例1已经涉及此种方式，在不断融资成长中的企业，一般大股东的现金流比较紧张，现金支付不易达成，毕竟估值的高低还是虚化的，而现金却是真正可以摊薄原始的投资成本。若企业自身回购，相当于是减资行为，处在成长期的企业股东们也不会这么做，企业自身回购单一股东股份的问题相当于股份注销，国内有限责任公司还缺少法律上的支持。因此，可能妥协为控股大股东先认这笔账为欠债，今后妥善处理，如：估值好转以后再豁免，上市以后做股权抵押，转让部分老股等。

　　这是通常采用的办法，不涉及现金，只是控股股东与投资人间的股权重配，不涉及其他股东的权益变化，相对容易达成。控股股东的底线一般是实际控制人或第一大股东的地位不改变。而投资人的底线是原始成本。在没有上市前，股份的价值很难显现，线%的摊薄，若首次上市市盈率受控在22倍左右，加上时间因素，投资人的增值空间也会有限。若是正向激励，如上已述，则更易操作。

　　前述两种的混合办法，如：企业业绩不达标，首先考虑的应当是投资成本的弥补，例如单利10%/年左右，再安排弥补股比至原始投资估值为限，以维持投资人的资本不贬值，也不至于让控股股东无补救办法或失去实际控制权。若是公司今后业绩好转或达到目标以上，先前的补偿政策应当可以回转，以示公平。

　　有实力的控股股东以回购方式收回原释放的股权。回购对投资方并不一定有利，政策设计比较微妙。

　　案例2：通常设定几年内企业不主动上市即以年单利12%左右回购。假定某企业投后估值7.7亿，其中新引入投资1亿，占股13%，如果该企业三年累计实现净利润21000万（6000+7000+8000），该投资人相当于可享有2730万利润或权益，而退出的利息为3600万，控股股东只多付出870万，相当于用了三年1亿元，只付出年2.9%的资金成本，远比市场利率低。看上去投资人并不吃亏，控股股东也没有好处。但此时企业估值突破10亿很正常，老股东先分红，再将回购的老股出让，即13%，此时控股股东可以取得分红2730万，按10亿估值出让13%，转让价13000万，相较于付出13600万，多赚2130万。由此可以发现，只要企业价值增长超过一定的幅度，出让给第三方比由控股股东按约定的利率收购可能更有利。利益面前各算各的账，有时要算算自己的账，也要算算别人的账，或许更能达成共识。回购的公式如下：

　　应付回购的本息总额=已经支付的累计分红+已经赔付的其他补偿款+未支付的差额款。

　　股权投资被动成为债权投资，格局发生变化，要求的可能不是对赌，而是担保或抵押，风险也并不因此改变而降低，成功身退仍是上策。

　　除对赌以外，还有“反摊薄”，针对后续融资有可能比上一轮低的情况，一般也要求大股东承担摊薄部分的股比对应的价值，原理一样。公式如下：

　　一些项目找的是资源或生态，但多数因为钱少，初始保障较弱。从现实出发，投资不能将对赌视为常态化的可靠保障。基金主要还是从自身的能力与项目的不同布局、阶段出发去保障基金的整体利益，而不是主要靠对赌。从政策层面，国家鼓励“双创”，应视一个基金为一个产品，基金内不同项目的盈亏可以内抵，以平衡投资税负。

　　非上市企业的股权交易平台有限，同类可比市场少。可参照的价值以同业并购较为可靠，初始估值不能以上市为参考主流，内公开市场目前的市盈率仍是高居，至少仍有上市资质的“壳费”存在，更不要说大行情时期的虚高，如果一开始把预期和估值推上顶峰，也给退出挖了大坑。将上市作为唯一退出渠道，理想化的方向现实往往不理想。上万家的新三板企业估值接近成熟资本市场，理论上是机构投资的“香饽饽”，事实上“一潭死水”。

　　对赌一般为三年，有些以年为单位进行过程对赌，有些以三年一个周期且唯一周期对赌。常规上是三年以后可能有机会上市。若能上市，对赌均不复存在。以三年作为一个整体阶段进行对赌，有利于企业丰欠平衡，年年业绩攀升的对赌，将企业完全视为成熟上升阶段，而许多项目，特别是风险项目处在早期探索阶段，这种阶段介入投资，收益可能最大，对赌却不成熟，一年一年则更不成熟。若以结果为导向，三年是比较合适的对赌期，效果或其他指标的增长情况可以更为客观地呈现，过于急功近利，效果适得其反。

　　企业有A、B、C等不同轮次的融资，由于企业状态不同，不同轮次的投资人会提不同要求，理论上后来者的要求不能优于先来者，反之，则原始股东或控股股东必然要协调处理好前后的条件基本一致问题。特别当估值反而下降时，不引进新的投资人，企业价值可能更加下降，前一轮的投资人不得不审时度势，以暂时的牺牲可能赢得后续发展的空间，不然就两败俱伤。

　　私募股权投资保护作为一种机制广泛渗透于投资的不同阶段，但核心环节集中体现在退出机制当中［1］。从我国现有的退出机制上来看，IPO退出、并购与回购退出、清算退出为三种常用退出模式。完善退出机制有助于降低投资风险，有效保护私募股权基金投资人权利。

　　（一）IPO退出的限制性因素分析一般来说，公司获得IPO机会并通过相关审查，表明市场本身对其的一种认可。但IPO退出能够快速实现资本增值，却并不意味着退出过程可以一帆风顺。尤其是在2021年2月，中小板与主板合并后，为IPO退出带来新的困难［2］。一是契约制私募股权基金退出渠道不通畅。根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十五条的相关规定，契约型私募股权基金可借由IPO协议转让的方式实现退出。但《证券法》第三十六条明确规定，依法发行证券的不得违反《民法典》中关于转让期限的限制性规定。其中最重要的便是对可能发生关联性风险的实际持股人部分的强制性规定。但契约化私募基金，其本身缺乏独立法人地位，更无法获得上市许可。这种情况下，只能借助于第三方投资公司代持或转契约制私募基金为公司股权形式，合理规避掉证监会相关强制性规定。但无疑会极大增加其IPO成本。二是锁定期内股份变相转让现象严重。为维护证券市场秩序，防止投机者恶意圈钱，《民法典》及相关证券行政法律法规中明确对上市公司股东所持有的份额进行强制性锁定，并设定锁定期限。其中，控股股东的锁定期为36个月，一般股东的锁定期为12个月，私募股权基金则需要在此基础上增加12个月才可实现退出。但是，相对较长的锁定期内存在诸多变数，私募股权基金投资人若是判定所持有的股权的公司存在经营不善导致预期盈利无法保证或是存在资金回笼紧迫性的情况下，往往会在锁定期满之前，以标价为基准进行折扣出售。同样待解除禁售后，根据会计重大事项强制披露的要求，此类操作一经披露，最直接的体现便是股价下跌甚至破发，损害投资者权益。

　　（二）股权并购与回购退出的限制性因素分析相较于IPO上市退出路径来说，股权并购与回购的门槛较低。但这并不意味着在操作上简单。随着金融市场的发展，其不足之处也逐渐暴露出来［3］。一是股权并购中的新三板市场吸引力不足。根据《民法典》合同编第五百四十五条规定，债权人可以将全部或部分债权转让给第三人。在以非上市公司股权为标的的交易中，通常借由新三板市场，也即代办股份转让系统来实现挂牌交易。私募股权基金也可借此实现资本增值和退出。但由于信息上存在很强的逆向选择性，一方面，公司希望持有股权以更高价卖出，但另一方面，却也存在仅将其未来进入主板市场的一个过渡或跳板，而非真的想并购。二是股份回购对私募基金限制过于严苛。根据《民法典》第四百四十条规定，债权属于可质押的权利。同时，根据第四百四十七条规定，债务人到期未清偿相关债务的，债权人对留置债权有合法占有且有限受偿的权利。这样，若是债务人与债权人可以缩短质押时间且可以超期，便实现了债务转让。应用于股份回购同样如此，但在回购范围上，并不包含私募股权基金或债权等外部股权。

　　（三）破产清算退出的限制性因素分析破产清算退出作为最被动的退出方式，一般来说可收回总投资额的60%左右，能够在最大程度上保护投资者权益，但在具体执行过程中同样面临双重困境。一是私募股权基金的破产申请主体资格缺失。虽然《企业破产法》行之有年，但在关于企业破产的资质申请的主体上，依旧仅限于企业所属债权人与债务人、国务院金融监管机构及依法负有清算责任的主体或个人等四类群体。私募股权基金并非实际控股人，并无申请企业破产的资格。但相较于其他股东和经营者来说，私募机构自身拥有丰富的投行经验，对于公司的亏损也更敏感，这种尴尬的处境使得私募股权基金的破产清算退出十分被动。二是企业破产的标准过高。根据《企业破产法》第二条规定，企业只有在资不抵债或是明显丧失偿债可能的情况下才可依法向当地人民法院申请破产。但在司法实践中，企业资不抵债或明显丧失偿债能力的情况较为复杂，且其外在重要表现特征为在较长时期内一直处于亏损状态。即使是在法院受理后，也只能等待投资耗尽，人为提高破产标准。

　　针对IPO退出、股权并购与回购退出、破产清算退出等三大主要退出方式所存在的问题，本文从以下角度提出完善对策。

　　（一）IPO退出方式的完善对策一是赋予契约制私募基金独立法人地位。从法理上来看，基于信托关系的信托财产委托关系仅涉及资产转移，符合上市公司资合性质的要求，且IPO规则中允许信托架构的存在。这样，便提供了一条新的思路，即契约制私募基金可经由信托关系顺利借壳上市。因此，需要进一步建立和完善我国的信托行业登记制度，使得契约制私募基金可依据“刺破原则”以实际持股人的方式顺利具备上市法人地位，实现IPO退出。二是严禁锁定期内交易。在锁定期内交易的行为实际上属于变相减持，尤其是对于解除禁售之前的持股部分，市场对于解禁的看法偏向于空方，不利于股价稳定。针对这种锁定期内变相减持的行为，如打折交易、质押融资等行为应当在《证券法》中予以严令禁止和处罚。迫使私募股权基金妥善考虑提前量，增强投资者的安全系数。

　　近些年来私募股权投资基金在国内外得到迅猛发展,逐渐成为多层次资本市场建设的重要组成部分。私募股权投资基金高收益的特征吸引着大量的社会资本,同时大量中小企业需要其资金和管理的支持。私募股权投资基金不仅有利于促进被投资企业的发展,制度的完善和更新企业的管理运作模式,并且对资本市场和我国国民经济的发展产生重要作用,推动创业投资和科技进步。随着经济全球化的发展,也将带动私募股权投资基金的日益成长。

　　股权投资基金是指以非公开方式向少数特定投资人签订契约募集资金或由合伙人共同出资设立的,对企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金,也叫私募股权投资基金PrivateEquity(PE),产业投资基金、创业投资基金、创业投资引导基金等基金形式也属于PE的范畴。股权投资基金通常具备以下特点:一是资金来源于特定机构和个人;二是采用股权投资方式;三是投资过程为“筛选项目—投资—退出”。股权投资过程包括退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售所持股权实现收益。从20世纪90年代初以来,股权投资基金在我国是伴随着证券市场的发展而发展的,2014年2月中国证监会正式接替发改委对私募行业进行监管,直到2014年8月21日《私募投资基金监督管理暂行办法》正式颁布实施,私募股权投资基金才开始有了针对性的、统一的法律规范,随着登记备案、分类公示、分层管理和黑名单制度的实施,股权投资基金行业正在进入自律发展新常态,私募股权投资基金公司的数量也得到了飞速增长。股权投资基金从投资的角度来看,实质上是对非上市公司进行的权益性投资。在全球经济衰退,我国经济发展进入新常态,企业融资难,企业重组兼并、产业结构调整急需大量资金投入,民间资金投资渠道少的大背景下,股权投资基金对补充企业融资渠道,加速我国经济发展有很好的推动作用。

　　股权投资基金是直接融资的有效方式。股权投资基金的发展能够有效地缓解企业融资困境,促进产业结构调整,完善公司治理和经营管理,其主要表现在:

　　(一)有利于中小企业融资难问题的解决。众所周知,中小企业在我国的产业结构中扮演着十分重要的角色,是我国经济增长的主要贡献者之一,但是由于中小企业自身的规模不够大、信用等级不够高以及银行等金融机构风险规避意识的增强等,致使中小企业在发展中面临着融资难的问题。而股权投资基金能够有效的缓解这些问题,而且能够为中小企业的融资工作提供全方位的服务,满足中小企业成长各阶段对资本的需求,进而能够有效的提高中小企业的竞争力,促进企业实现更快更好的发展和进步。

　　(二)对产业结构的调整具有促进作用。面对国内外形势的深刻复杂变化,特别是经济下行压力加大的挑战,当前经济工作的主要任务是积极引领经济发展新常态,产业结构继续优化,投资逐步向可持续的增速水平回归,需要对原有的产能过剩、重复建设的产业结构进行调整。股权投资基金能加快产业结构的升级,通过增量调节股权投资基金的资金进入以改善企业的资产素质,通过存量调节股权投资基金可以在市场上选择合适的投资对象,促进优胜劣汰。最终促进优势产业、高科技产业、新兴产业的发展。最后,私募股权投资基金还能够大大提高产业结构调整的效率和收益,并缓解资源型城市的就业压力。

　　(三)有助于优化公司治理结构。由于市场化竞争机制不健全,我国的公司治理结构还存在着诸多不完善的地方,而股权投资基金自身独特的优势使得股权投资对公司治理有着相当重要的影响。首先,股权投资基金可以带来合理的股权结构。股权基金投资弱化了公司内的股权集中度,从而可以减少大股东侵占小股东的利益,提高公司治理水平,相应的提高公司的价值。其次,股权投资基金作为机构投资者,可以利用自身的专业知识和经验来提高管理的效率。股权投资者能发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和经营高风险项目的企业之间成本的作用。总之,股权基金机构能够参与公司治理,使被投资公司的董事会充分地发挥其对企业经营的积极监督作用,提高了监管的有效性,缓和委托的矛盾。

　　(四)改善经营管理目标。由于股权投资基金是面向实体经济的长期增值性投资,不是纯粹的资本运作,企业发展得越好,投资人所持股权的价值就越高,因此投资人的愿望与企业资产的增长目标一致。股权投资基金的管理者在投资之前要对企业进行详细地信息收集和市场调查,只有在对企业的发展趋势和成长性进行深入分析和研究之后,才能够决定对哪一家企业进行投资。通过对企业投资价值的详细调查,能够为资金的投入提高安全性保证,同时也能够让企业清楚自身的市场定位。股权投资基金作为企业的全新股东,可以利用其经验、人才储备和社会关系网络为企业提供技术支持以强化企业的发展,能够为企业制定出全面的、详细的、长期的发展计划,从而提升企业的市场竞争力。这样,股权投资基金能够促进企业开发新业务、新产品,以长期的投资来保证长期的稳定性盈利,进而改善经营管理目标。

　　国内私募股权投资基金的发展中也存在不少问题,为了促进其健康稳定的成长,应该注意一下几个方面:

　　(一)加快法律法规建设。我国可以借鉴发达市场经济国家成熟的法律法规,尽快出台一部完善的私募股权投资基金法规。法规中应该明确界定私募融资行为,明确判别标准,以何种方式、在什么范围内运作。对基金定位和名称、资金来源、运行模式、收益分配、考核机制、部门协调和风险监管等给出原则性的规定,减少并填补发展过程中的法律空白。使得中国的私募股权投资基金的合法身份、法律地位得到确立,促进其健康发展。其次,相关监管部门要出台私募股权投资基金的管理办法和实施细则,明确监管部门权力和责任,解决因法律法规不完善造成的投资管理缺失问题。

　　(二)拓宽资金的来源渠道。资金来源渠道的拓宽能够迅速的增加私募股权投资基金的有效资金供给,所以需要社会、金融机构、政府等相关部门都要做出一定的努力。鼓励民间资本更多参与私募股权投资基金的投资,政府应放宽对民间私募股权资本的管理,鼓励民间资本以有限合伙人LP(LimitedPartner)的形式参与私募股权投资的运转和运行;完善金融机构参与私募股权投资基金的模式,允许金融机构作为独立的主体参与私募股权基金投资;通过设立政府引导基金来拓宽资金来源的渠道,设立政府引导基金可以引导社会资本,推动形成创业资本的聚集机制。同时,政府引导基金还可以引导投资方向,弥补市场空白,促进经济结构调整和产业升级。政府应该在消除管制障碍、降低税率等方面有所作为,为私募股权资本行业的健康发展提供一个良好的商业环境。政府支持私募股权资本主要扮演“引导”作用,调动社会投入,为资金进入私募股权资本领域铺平道路。只有在多元化的基础上才能真正拓宽私募股权投资的资金来源。

　　(三)加强有效监管以防范风险。目前我国对私募股权投资基金没有统一的监管者和监管标准,甚至还有部分私募股权投资基金未被纳入监管范畴。我国私募股权投资基金刚刚起步,不应受到过多管束而使之失去活力,因此,考虑中国国情,现阶段对私募股权基金的监管仍应以分环节监管为主,待后期发展成熟,则应借鉴国外统一的监管模式。分环节监管PE,针对不同的出资人,分别由银监会、保监会、证监会监管。必须尊重各个环节监管部门的监管权力。平常的监管以政府备案和行业协会自律为主,行业协会应该成为自律监管的主要模式。比如北京股权投资基金协会成立于2008年6月,协会主要致力于促进行业环境建设,建立自律监管机制。基于私募基金管理人在基金实际操作流向中的核心地位,私募基金的管理背负着较大的道德风险,因此在考核私募基金托管人道德标准的制定上必须要慎重。

　　(四)加快优秀项目建设。在股权投资基金领域,有发展前景的企业和投资项目最受青睐,对于基金的募集往往能起到积极的推动作用。当前很多股权投资基金都积极投资于高科技创新型企业,但是具体的创业项目选择上往往偏向于投资期短见效快的IT类、教育类项目,而对于成长期较长的生物医药、节能环保等领域项目投资偏少,这与国家的产业调整导向并不安全一致。建议依托部级开发区和高新区,筛选发展前景良好的企业和项目,结合各地上市后备企业资源库,加快政府引导基金项目库建设,增强对股权投资基金的吸引力。

　　(五)完善股权投资基金退出通道。多元化退出渠道的形成是确保私募股权投资基金得以长效发展的又一重要举措,所以一方面我国要加强学习的力度,学习和借鉴国外先进的基金退出渠道,确保在法律允许的范围内不断的创新和发展,引进和构建更多的适合我国国情和未来发展趋势的基金退出渠道;另一方面,要建立多层次的资本市场。根据wind资讯的数据显示通过并购退出私募股权投资基金的规模逐步扩大,但是IPO退出仍然是私募股权投资最理想的退出方式。近年来,国内多层次资本市场建设加快,股权投资基金的退出渠道有所拓展。新三板“定向增发”机制推出以来,新三板挂牌呈井喷行情,挂牌企业的壳资源价值上升。在此基础上适时推出转板机制,拓展PE二级市场交易平台,可以有效提升多层次资本市场功能。

　　随着经济全球化的发展与中国经济地位的不断上升,私募股权投资在我国得到了快速发展与成长。私募股权投资基金的健康稳定发展有助于我国构建多层次资本市场,不仅能从资金上支持中小企业的发展,还能在运营和管理上对企业进行指导,提高企业创新、转型的成功率bd半岛体育。国家要通过深化制度改革,鼓励私募股权投资基金充分发挥其优势;同时,总结我国的实践经验,并积极借鉴国外的发展经验,建立与我国自身特点相适应的监管体系,进一步规范私募股权投资基金的发展。

　　[1]郑喆.企业私募股权投资基金发展对策研究[J].财会学习,2016(02).

　　[2]郭晓燕.当前产业引导股权投资基金发展探析[J].劳动保障世界,2016(5)

　　私募股权投资基金的退出是指在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后，将所持有的企业股权在合适的时间以最高效的方式通过资本市场转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。由此可以看出其具有以下特点：①将股权转化为资本。私募股权投资基金主要收益来源不是被投资企业的股息和分红，而是等到被投资企业达到私募股权投资基金所预期的规模时，通过股权转让等方式，将股权出售进行套现，实现资本增值。②企业发展的每个阶段都有可能退出。与企业的发展一样，资本也有阶段性的分工，在企业的初创期有创业资本为其提供资本支持，在企业成长期主要有发展资本为其服务，在企业的成熟期有并购资本来保证其资本融通。在股权传递中实现退出。③具有评价功能。私募股权投资基金的退出对投资的企业和自身都具有评价功能。私募股权投资基金所投资的对象是极具发展潜力的、具有新技术和新理念并拥有对市场吸引力的产品和服务的企业，只有在通过市场的选择和考验后，才能发现和实现企业的价值，其最好的判断标准就是私募股权投资基金出售企业的股权时能否卖个好价钱。

　　第一，私募股权投资基金的预期标准。通过出售被投资企业的股权来取得丰厚的投资回报，在其投资企业的股权时，对被投资企业的股权价值进行过科学计算并制定了预期收益标准，会在被投资企业达到自己的预期标准后出售所持有的股权。第二，被投资企业的业绩。被投资企业的财务报表漂亮必然使企业的投资价值不断上涨，作为企业投资人私募股权投资基金所享有的企业股权价值必定会水涨船高，这说明被投资企业有很高的投资价值，会吸引很多的投资者来购买企业的股权，如果私募股权投资基金在一个高价位将手中持有的股权出售必定获得丰厚的利润，考虑公司以后的业绩下滑加上后期的风险等问题，所以很多私募股权投资基金仍然在这个时候退出。

　　第一、最佳方式：首次公开发行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因为通过这个方式一般能取得最大的收益。首次公开发行（IPO）是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者。通过

　　作为全球新兴市场的领跑者,中国经济的发展活力和增长潜力对国际投资者的吸引力与日俱增,中国在全球私募股权市场的地位日益重要。从2005年开始,中国私募股权市场新募集基金的数量和规模呈现出持续强劲增长的态势(包括pe和vc)。2007年中国私募股权市场新募集基金58支,比2006年增长41.5%;新募集基金规模为84.31亿美元,比去年增长89.8%。2007年新募集基金数量和规模大幅增长表明,中国私募股权市场日趋成熟,投资中国高成长企业的机会增多,创投基金和私募股权基金的投资者正在积极布局中国市场的投资战略。同期,中国私募股权投资机构数量为298个,比2006年增加7.2%。自2005年开始,中国私募股权投资机构数量平均每年新增21个。2007年可投资于中国私募股权资本总量为280.23亿美元,比2006年增长39.8%。

　　与此同时,中国私募股权市场投资规模也持续增长。随着中国经济快速增长和资本市场逐步完善,中国企业的高成长性对股权投资者的吸引力持续增强。中国私募股权市场投资规模连续3年增长。2007年中国私募股权投资案例数量为415个,比2006年增长了14.6%;投资金额为35.89亿美元,比去年增长64.5%。

　　2007年中国私募股权市场平均单笔投资金额比2006年增长了43.4%,其主要原因有两方面:一是在投资领域方面,连锁经营、传媒娱乐、能源和it等行业平均单笔投资金额大幅增长,平均单笔投资金额均超过1000万美元。二是在投资阶段方面,pe和vc重点投资处于发展期和扩张期企业,其单笔投资金额远大于投资早期企业。

　　虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》三律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束,但至今没有一部法律对私募资金做出全面、具体的规定,各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入pe市场,纷纷出台自己的规章制度,这使得理财市场、qdii监管上的不统一现象,延伸到pe市场。以机构监管为主的分业监管,已成为pe进一步发展的挑战。

　　由于私募股权投资基金在中国的发展属于新生事物,国家尚未有针对性的统一的法律法规,而市场又有大量需求,各监管机构为了促进本部门所管辖的机构进入私募基金市场,根据各自特点和需要,纷纷出台了自己的规章制度,这使得理财市场、qdii监管上的不统一现象延伸到私募股权投资基金领域。为此,今后需要统一监管机构,统一监管标准。

　　私募股权基金运作的基本特性是“以退为进,为卖而买”,资产的流动性对基金运营至关重要。在国外经过多年发展,已经形成了企业上市(ipo)、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等多层次无缝链接的资本市场,为私募股权基金发展提供了发达健全的退出渠道,营造了良好的市场环境。而国内目前的多层次资本市场发育不够,缺乏风险投资基金的有效退出渠道,企业上市门槛难、通道狭窄,产权交易不活跃、其他退出渠道还在起步阶段,制约了国内私募股权基金的发展。

　　私募股权投资基金需要高水平的机构和团队进行专业化管理,才能在控制风险的前提下为投资者赚取较高的回报。但是目前我国私募股权投资机构的管理水平参差不齐,既具有专业技术背景又具有较高管理技能的综合性人才十分缺乏,很多目标企业内的中高管理层管理水平不足,市场眼光不够,对企业未来发展缺乏明确定位,从而使得一些小型私募股权基金在投资后无法保证可持续发展。

　　我国政府应尽快明确私募股权基金的地位和发展思路,在法律和政策层面,明确基金管理公司、投资者等各方主体的进入门槛,扫清制约私募股权基金健康发展的法律障碍;指定主管部门,明确各部门责任,确立监管原则;尽快出台相关法律、法规的实施细则,让私募股权基金的发展有法可依,并在实践中时刻总结经验与教训;适当降低各种形式私募股权基金的税率,鼓励本土私募股权基金的发展。企业与投资人是企业投融资体制与制度创新中的主体,政府监管的目标是减少外部性,保护公共利益,降低交易成本和提高市场效率,因此在监管的过程中我们应该注重市场自身的约束,逐步取消行政审批式的市场准入机制。

　　私募股权投资的健康发展要进入良性循环,就必须有畅通的退出渠道,否则就无法获取高增长阶段的高利润。因此要加快建立健全多层次的产权交易市场,使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。主板市场、二板市场、场外交易市场,以及一般产权交易将共同构筑中国的多层次产权交易市场,使得不同质量、规模、风险度的创业企业都能以合适的方式实现产权流通,并为创业企业提供了一个升级或者降级的阶梯,不进则退的机制促使创业企业在竞争中不断完善产权交易体系,为私募股权基金建立顺畅的退出通路。

　　私募股权基金投资的特点决定了对其成功经营需要相关投资知识功底非常扎实的专业人士。如对企业项目的评估,对企业资产负债现金流分析等,如果缺乏专业知识而盲目投资,很可能反而加剧了资本市场的不稳定性。一方面要加大基金管理人员培养力度,建设一批高素质的基金管理团队,打造具有国际水准的专业化管理机构,同时积极引进境外优秀基金管理机构参与pe管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,对基金管理人的主体资格要有严格限制,如将注册资本门槛提高等,最大限度地保护投资者利益。在当前我们较缺乏相关管理经验的情况下,可以通过合资方式学习境外管理人的技术,培育本土私募股权投资基金管理人,同时逐步形成职业基金管理人市场,建立行业自律组织。

　　[1]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题.中国金融,2007,(11).

　　随着我国市场化进程的不断加快并逐渐与企业全球化接轨，使得更多的投资者将目光转移到了中国，并随之成为了私募股权投资的热土。随着大量的境外私募股权投资基金大量涌入我国并逐渐占据主导地位，我国本土的私募股权投资基金也随之迅速发展起来。私募股权投资基金对金融资源的配置、金融安全以及金融市场的稳定都产生了十分重大的影响。可见，在推动私募股权基金发展的同时，为了保护投资者与公众的利益、防范发生金融风险，对其进行有效的监督与引导是必不可少的。

　　私募股权投资基金在我国的发展历史还很短，于上个世纪八十年代才开始传入中国。随着我国政府于1998年《关于建立风险投资若干机制的意见》的颁布，我国的私募股权投资基金才算是真正起步，最近十余年的时间才算是高速发展的时期，可谓是典型的外来品。截止2011年底，我国登记的合伙企业达到13.84万户，其认缴出资额达到了14633.1亿。2011年我国PE的资金总量超过了8000亿美元，在过去十年里PE行业成为了我国高新技术产业与其他朝阳产业发展的重要推动力量。随着2011年金融危机发生后，使得以往传统的融资方式受到了巨大的打击，金融行业银根紧缩，银行惜贷现象的越来越严重，私募股权投资基金属于直接融资方式的一种，不但使得社会融资的机构得到进一步丰富，更是推动了我国经济的复苏。

　　类似于《合伙企业法》、《公司法》等相关法律规定为PE采取信托制、公司制、有限合伙制的组织形式给予了法律上的援助和支持，并且同《证券法》等一起构成了我国PE基础的法律监管体系。诚然，法律法规在数量上已经满足监管体系的需要，然而却没有效力层级较高的法律法规，造成PE的法律地位与性质得不到保证，PE资金募集与投资运作的过程等监管内容的缺失。现阶段，我国的私募股权投资相关的法律规范的系统性不强，甚至在某些方面还存在制度的缺少与法律的漏洞。除此之外，未形成系统的监管法律体系很容易导致监管法律没有“弹性”，不是过于严苛就是“放任自流”，没有将导向与规范的作用充分发挥出来。随着时间的推移，“私募”基础性规范的缺少所造成的恶劣影响将会逐渐显现。

　　私募股权投资基金的监管涉及到较多的部门，如银行、工商局、证监会等等，众多部门和单位都会参与到监管的工作中。在现阶段的监管形势下，由于缺少负责系统监管的统一部门，也没有对有关单位与政府部门的监管职能进行精细划分，致使监管职责不清，形成“九龙治水”，各自为政的局面；此外，由于协调与配合不到位，使得监管措施的有效性较低，从而造成了政出多门的现象。一方面，由于在某些领域私募股权投资经济存在有双重、多重监管的现象；还有一方面，监管不能够做到“面面俱到”，无死角。所以，应该借助法律对监管私募股权投资基金的部门进行明确的规定。

　　投资者进行投资的前提是对私募股权投资基金的经营状况进行了详细的了解，这也是投资者保护自身利益的必要条件。所以，虽然没有强制性的规定要求对私募股权投资基金的信息要进行公开披露，但是一些必要的信息却是必须要公开出来，这对投资者而言是具有重要意义的，不但可以对投资者的投资判断提供帮助，确保投资者的利益不受到损害，同时为监管部门提供了一个有效的监管措施。监管部门能够借助信息的披露对基金的运作情况进行详细的了解，对于存在的隐患风险及时发现与解决。就目前而言，我国对私募股权投资基金信息的披露制度有所缺失。由私募股权投资基金自身的性质决定，其运作的透明度不高，没有必要的信息披露会造成投资者尤其是非机构的投资者无法对到基金的真实运营情况进行了解，无法获取信息就不能进行正确的判断，利益保证也无从说起。此外，监管部门对经营运作信息的不了解，也就无法对基金实行有效监管，为其发展埋下了重大的风险隐患。

　　我国对私募股权投资经济的立法思路，应根据私募股权投资经济的特点来制定相应的规章制度，并进一步完善基金投资在运转过程中所涉及到的基本法律关系。在对私募股权投资基金的运转与监管有了一定认识的基础之上，专门制定出针对私募股权投资基金的各种法律规范，从而为其的监管提供必要的法律支持。当前，迫在眉睫的事是要需要完善《股权投资基金管理暂行办法》，从私募股权投资基金的特征出发制定出更为细致的规定，使得私募股权投资基金能够具备有明确的法律规范来为其监管提供支持。与此同时，还需要对《证券法》进行及时修订，在《证券法》的大框架之内有效借鉴基金的私募问题，让《证券法》中的证券范围能够扩宽到基金类证券之中，进一步细化“非公开发行”的相关规定，从而更好的解决基金的私募问题[1]。

　　确定一个经法律认可的统一的监管主体，并对其监管的具体职责与监管程序进行明确规定，从而按照法律规定对私募股权投资基金进行有效监管。就我国目前行政管理体制而言，通过证监会对其进行监管是最合适、最有效的。私募股权投资基金其本质特征就在于私募，并且私募发行是证券的一种发行行为，对其的界定是一个十分专业的问题。对于这些专业性的问题，证监会中有很多更加专业的人员。同时，证监会在私募股权上还拥有相当明显的专业优势以及监管经验，将有助于私募股权投资基金管理人的资格、合格的投资者相应的资格规范以及其的认定与管理。并且证监会所具备的这些优势是其他的部门所难以具备的。同时从私募股权基金本身来看，无论是其发起、设立还是最后的退出等都和证监会的职能之间有着相当密切的联系。因此，建议授权证监会作为私募股权投资基金监管的主要机构[2]。并通过立法来对证监会的监管职权以及责任进行明确规定，这样才有助于证监会对私募股权投资基金的有效监管，并也使得监管的成本得到降低。

　　当私募股权基金出现重大变化时必须要及时的向监管部门进行备案，同时与私募股权投资基金相关的各种重要信息也需要进行备案。这样将有助于监管部门及时了解私募股权投资基金的运转情况以及风险。需要明确的是，虽然私募股权投资基金没有想社会大众公开披露信息的义务，但是却有义务向投资者与基金监管部门两类对象披露信息[3]。对于那些机构投资者来讲，因为是专业的投资机构，所以在经济实力上具有良好的优势，可以和发行人进行讨价还价，同时在信息的搜集、分析以及判断上也具有一般投资者所不具备的优势。那么就需要在法律中对机构投资者向发行人索取各种信息的权利进行明确规定，让机构投资者可以字形决定需要获取哪些资料。而对于那些非机构投资者的法人以及自然人等等，因为不具备有良好的信息获取能力，那么法律中就必须要规定私募股权投资基金有向这些人披露相应信息的义务，同时还必须要求发行人根据法律规定或者是自行约定个时间、内容、方式以及范围等对相应信息进行披露。

　　必须要进一步强化行业基础设施建设，打造起统一的行业信息报送与检测系统。经济的利用各种先进的现代化信息手段对重点地区与基金的风险进行检测与预警；对整个监管部门的履职情况进行有效评价，更好的指导各级政府与监管部门对风险事件进行妥善的处置，对于那些失信、违法的融资机构与炭包机构则需要建立起部门动态联合惩戒机制。监管部门要利用好信息技术来对监管机制与手段进行创新，在分类监管上进行积极的探索，不断地推动信息化建设，做好部门之间的信息互联共享以及监管系统，增强监管有效性；对于辖内私募股权投资基金重大风险事件，必须要及时上报，并进行妥善的处理。为加快推进和规范私募股权基金的网络监督，着力提高私募股权投资基金非现场监督工作水平。通过软件手机私募股权投资基金的信息，并形成报表发送到监理机构填写监理报表，如有问题则发挥修改，对完善的监理报表通过软件上传发送到各个对应的监理单位，监理单位则是发送到私募基金管理中心，具体流程见下图。总而言之，私募股权投资基金主要用于未上市的投资。企业的股权，不仅能够帮助企业解决发展中融资难的问题，还能够为企业带来更多先进的管理人才与技术，帮助企业法人进一步完善治理结构，规范企业的经营，使得企业财务的透明度得到增强，促进企业的成长与发展。当然，这就要求我们必须进一步加强对私募股权投资基金的管理。

　　[1]赵玉.私募股权投资基金管理人准入机制研究[J].法律科学(西北政法大学学报)，2013，（04）:165-173.

　　[2]方毅祖.中国私募股权投资基金监管研究[D].首都经济贸易大学，2014.