资本市场的发展呼唤制度的改革和创新再谈设立开放式国有证券投资基金

　　资本市场是现代市场经济的重要组成部分，是资本募集和交易的场所，是融通实体经济和虚拟经济的枢纽。其通过交易和竞争方式优化配置各种市场资源，必须要恪守诚信、公平、法治和互利多赢的法则，不断进行制度bd半岛体育的改革和创新，持续有效地反欺诈、反不正当竞争，切实有力地保护投资者的利益，坚定地惩处各种证券违法犯罪行为；才能够避免因诚信缺失、公平无着而招致的市场危机和灾难，才能保障其持续健康的发展而致繁荣，才能为人类文明福祉的进步贡献无穷之力量。

　　现代市场经济中实体经济和虚拟经济已然高度融合，两者互相依存，互相促进，也互相制约。据此，我们就不难理解，美国何以要引导制造业回归；巴菲特为什么要在股票市场低迷的时候大量买入优质公司的股票；华为虽然没有上市但华为概念股却在资本市场走得风生水起，而且华为本身也在债券市场融入了数百亿的债权资本，债券乃是债权资本的虚拟存在形式。所以，我国在发展实体经济的同时，也要旗帜鲜明的大力发展资本市场，要把我国的资本市场发展成为全世界的重要市场。可以说，大力发展资本市场乃是执金融强国建设的牛耳，是极其重要的强国战略。

　　我国的资本市场自1990年12月19日，上海证券交易所正式开业以来，经历了凡30余年的发展，所取得的成绩之大前所未有，所面临的问题之多也是前所未有。以当下资本市场发展的情况来看，其正急切的呼唤制度的改革和创新，是以，不揣浅陋，就资本市场的制度改革和创新问题，从设立平准基金（开放式国有证券投资基金）的角度谈点粗浅的看法，以求教正。

　　国有笔者在研究国有股上市流通问题的时候，最早于2001年12月，在《国有股上市流通问题研究》一文中，就提出了设立国有证券投资基金的构想，认为可将国有股的“50%集中起来设立国有证券投资基金，以备将来防化金融风险或危机之用。”此后，于2003年12月在《设立国有证券投资基金的构想及其意义》一文中，对该构想的内容和意义作了比较全面的阐述。现在想来，为了消除上市公司“一股独大”bd半岛体育、治理结构缺失、各种“花样减持”、以及欺诈发行、财务造假等妨害资本市场健康发展的痼疾，或有必要从设立“平准基金”的角度，再论国有证券投资基金。

　　1、宗旨：为了建设金融强国，推进国有资本的证券化基金化，保障证券市场持续稳定发展，构建强大的资本力量；并为中小投资者提供能够分享经济发展成果的新型金融工具。

　　2、发展目标：1）设立3050家分别由中央和地方政府或其授权投资机构持有基金份额超过30%的开放式证券投资基金，每家基金的规模为3000亿到20000亿不等；2）国有证券投资基金的发展规模，短期目标为10万亿；长期目标为100万亿。

　　3、设立方式：发起设立。1）由上市公司的国有股持有人，将其所持有10%的国有股，以其每股净资产和市场价格（20天或者30天平均股价）孰低的原则计价，按1︰1的比例全额认购拟发行的国有证券投资基金的基金份额。

　　4、申购和赎回：1）基金设立后，经过30天的封闭运行，经公告后向市场开放，可由投资者进行申购和赎回，也可在证券交易所挂牌上市交易。3）任何公司IPO或者上市后增发新股时，控股股东需将相当于IPO或者增发新股总量20%的原始股以其发行新股之前的净资产值作价，申购依据属地原则或者国有股股东隶属关系所选定之国有证券投资基金的基金份额或者将其转让给该国有证券投资基金；4）任何上市公司的原始股股东通过二级市场减持股份的，需将拟减持股份的一半以其净资产值作价，申购国有证券投资基金的基金份额或者将其转让给国有证券投资基金。

　　依法设立的国有证券投资基金，通过招投标的方式委托银行托管，委托证券公司专门设立管理机构负责经营管理，并由国家审计部门进行审计监督。

　　毋庸讳言，现今的资本市场，因为长期以来受到教条主义影响、东施效颦，因为市场上的各种“唱空”、“做空”、“掏空”等多种因素的影响，早已不成其样子了。股民销户、基金发行失败、私募跑路、大股东花式减持、外资撤离、“刘逖”类“影子股东”则疯狂敛财等，成了市场热议的话题；虽然政府推出了降低印花税等十几项“救市政策”，但是沪市的综合指数依旧在3000点一线徘徊震荡，可以说是危机重重，要想打破这一危局，确保资本市场能够长期稳定发展，非得有大的勇气，花大力气进行改革和创新。设立开放式国有证券投资基金，正是顺应这一要求而提出来的。其改革和创新主要体现在以下几个方面，有着及其重大的意义：

　　一般平准基金的设立都是以货币出资认购的，但这显然不符合我国的国情。现在我国的上市公司中存在着大量的国有股，而且一股独大，这是一支强大的资本力量，是世界上任何其他国家都不存在的。应当且必须要以创新的方式发挥其重大作用。以国有股认购方式设立国有证券投资基金，是在设立方式上的一种创新，是前所未有的。其意义就在于无需政府或者央行提供任何货币资金的情况下，能迅速建立起一支稳定资本市场，促进其持续健康发展的量能极其强大的市场力量。完全是取之于资本市场，用之于资本市场。不会增加任何财政负担，不会造成货币的超发，不会增加资金杠杠。

　　2、交易方式上的创新，向其他投资者开放申购和赎回，并在证券交易所挂牌上市

　　一般的平准基金是封闭式的。而设立开放式国有证券投资基金，可由投资者进行申购和赎回，也可在证券交易所挂牌上市交易。这是在交易方式上进行创新。其意义在于，能够为广大中小投资者提供获得长期稳定收益的投资工具。广大中小投资者可通过申购并持有该基金而获得比较稳定的收益。也可以通过赎回或者在公开市场转让基金份额套利而收回投资，获取流动性贴现。而且开放式国有证券bd半岛体育投资基金，作为促进和保障资本市场长期稳定发展的的资本力量和新型的投资工具，有独特的收益路径，可以更多更广地获取实体经济和虚拟经济发展的成果，可以走出长期的牛市行情，而且其规模大、不易纵、价格的波动幅度小，更适合广大中小投资者投资。能让广大中小投资者在为资本市场发展作出贡献的同时也能够分享资本市场发展的成果，不至于成为一直被割的韭菜，成为内幕交易、欺诈交易、虚假陈述、操纵价格的牺牲品。

　　3、股票发行市场和交易市场上创新，任何公司IPO时或者上市后增发新股时，控股股东需将相当于IPO总量或者增发新股总量20%的原始股以其发行新股之前的净资产值作价申购国有证券投资基金的基金份额或者将其转让给该国有证券投资基金;

　　任何上市公司的原始股股东通过二级市场减持股份的，需将拟减持股份的一半以其净资产值作价，申购国有证券投资基金的基金份额或者将其转让给该国有证券投资基金。

　　这里包含两项创新，一是在新股发行市场上针对控股股东的创新；一是在股票交易市场上针对原始股股东的创新。其意义在于：

　　1）促进实体资本市场和虚拟资本市场的融合发展。虚拟资本实际上是证券化的实体资本。所以实体资本和虚拟资本是相互依存的，其价值均取决于公司的资产质量和盈利能力。但是，因两者分属不同的市场，在募集方式、交易方式、参与主体、流动性等方面多有差异，其交易价格往往相差悬殊。因此，当实体资本与虚拟资本相互融合时（包括IPO或者增发新股所募集的资本与原始股股东资本相互融合，同股同权；以及公司上市后，原始股股东在二级市场减持股份增加虚拟资本供给。）会出现投资者一方得利，而一方受损的情况。这不符合诚信和公平原则的要求，也必将妨害实体资本市场和虚拟资本市场的融合发展。最终如香港创业板一般，新股发不出去，多数公司股票零交易的情况。而如果能够用市场化的方式，确保在实体资本与虚拟资本相互融合的时候，控股股东、原始股股东获得利益的同时也支付一定的对价，为虚拟资本市场的发展做出贡献，则合乎交易的本质要求，实现互利多赢，也就能为实体资本市场和虚拟资本市场融合发展奠定坚实的制度基础。控股股东在IPO时以及原始股东在二级市场减持股份时，将一定比例股份按其净资产值作价申购国有证券投资基金的基金份额或者将其转让给该国有证券投资基金，则是其为实体资本市场和虚拟资本市场相互融合支付相应对价的一种方式。

　　2）、可以逐步消解上市公司控股股东一股独大的现象。上市公司一股独大的问题由来已久，也是我国大多数上市公司所普遍存在的问题，其易导致公司的治理结构缺失，并进而引发各种问题是显而易见的。各种寻租、花式减持、恶意掏空可能也都与此有关。对此现象，当然应该着力去消除，但显然不是一蹴而就的。设立开放式国有证券投资基金，可以通过将控股股东、原始股股东所持有的一部股份，转化为基金份额，或者加以转让，自然可以使控股股东的持股比例降低，再结合其他一些措施（如降低新股发行的价格，相应增加股份发行的数量等），就能逐步化解一股独大的现象。

　　3）、能够大力推进市场的诚信和公平。资本市场存在的所有问题，从根本上说都可归结于诚信和公平的缺失。而控股股东通过上市而一夜暴富（只要上市成功，就可成为首富，就能上富豪排行榜）就是最大的不公平。这可以说是滋生资本市场所有问题的万恶之源。在市场经济条件下，原本任何人获得利益都必须支付相应的对价，绝不允许损人利己，绝不允许欺诈横行，绝不允许强买强卖，绝不允许垄断市场，绝不允许权钱交易，这是市场交易和竞争的本质所决定的。然而，市场是以利益为诱导的，正所谓“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。在市场经济发展的过程中，总会有人为了一己的私利，而将诚信和公平至于脑后，进行欺诈交易、不公平的竞争等，所以需要法治来保障市场的诚信和公平，通过制度的改革和创新持续有效地反欺诈、反不正当竞争。反此，市场就会异化，就会因诚信缺失、公平无着而招致市场灾难。现有的证券法律制度，虽然在法律上也讲“三公”原则，也讲“自愿、有偿、诚实信用的原则”；然而，在具体制度的设计上，在具体政策的实施上，往往是反其道而行之的，“损不足以奉有余”。新股发行制度就正是如此。现行注册制实际上仅有注册之名，而无制度之实。无事后监督（只要能敲锣上市，便可万事大吉）；无辩方举证；无控辩交易；无案例衡平；无治乱重典，这样的注册制只能是徒有其名的，是伪注册制、“注水制”。其在试点阶段，各利害攸关方，为了确保试点的成功，或许不敢过于造次，所以其弊病往往被掩盖，而出现“香山叫好”之症；一旦全面实行，则各路牛鬼蛇神、妖魔鬼怪尽皆纷沓而至，分食虚拟资本流动性溢价的饕餮大餐，争抢企业未来发展的折现机会，焉有不乱之理。比如，有公司ＩＰＯ时，计划募资５.５亿；实际募资则高达５５亿，其诚信何在？有公司ＩＰＯ前净资产为负，但新股的发行价却高达37元/每股；其控股股东因上市而一夜暴富，其公平性何在？是以，凡改革和创新必要着眼于诚信和公平，切忌被利益集团所俘获，而只顾短期的不可持续的效率。前述股票发行市场和交易市场上的创新，则真正体现了诚信和公平原则的要求，暨保障了控股股东和原始股股东的利益，也提高了虚拟资本市场上投资者获得利益的可能性。

　　首先，在控股股东而言。公司的净资产直接体现了公司的经营成果；而且IPO之前，通常都是依据每股的净资产值作为计价依据来募集资本、转让股权或者折合股份的；所以公司IPO时或者上市后增发新股时，控股股东将一定数额的原始股以其发行新股之前的净资产值作价转让或者申购国有证券投资基金的基金份额，这符合市场定价的原则，不损害控股股东的利益。更何况，公司IPO或者增发新股后，公司净资产往往因募集资本得以成倍增加，获利最大的依旧是控股股东。

　　其次，在原始股股东而言。其将拟减持股份的一部份，按净资产值作价转让或者申购国有证券投资基金的基金份额，这原本就远远高于其当初投入的成本价，获得了新股溢价发行而致净资产成倍增加的收益，并实际分享了公司经营的成果，其获利是确定的；而且其拟减持的另一部分股份按虚拟资本的价格在二级市场转让，通常还可获得更高收益。

　　再次，在二级市场的投资者而言。因控股股东和原始股股东在二级市场减持的压力减轻，相应的不确定性风险降低，二级市场的投资者不再有“买不完、买不完、永远买不完”之虞。其与控股股东、原始股股东获得利益途径更趋一致，可以增进其长期投资、价值投资的信心，其投资获利的可能性也将有所增加，当然也是有利的。

　　4）能为国有证券投资基金，提供稳定的收益来源，以便其更好履行稳定资本市场的职能。控股股东和原始股股东，将所持有的部分股份按净资产作价转让给国有证券投资基金，或者申购其基金份额，这就会给国有证券投资基金带来新股发行价或者股票二级市场交易价格与净资产之间的差价收益，成为国有证券投资基金独特的收入来源，以增强其维护市场稳定的力量。

　　5）能促使控股股东和原始股股东更多专注于公司的实体经营。实体经营越好，获取收益越高，股东权益净值增长便越快，这样，控股股东和原始股股东就可以获得长期的复利增长收益。而哪些靠蹭题材、制造题材、短期推高股价后减持股份的情况就有可能大幅减少。

　　6）也有利于广大投资者树立长期投资、价值投资的理念。公司更加注重于主业的发展，有了长期投资的价值，投资者自然也愿意长期投资、价值投资，伴随公司一同成长。

　　7）其他，如可以减少私募股权投资市场上的寻租、减少上市公司以定向增发的方式进行虚假并购等。