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证券行业投资计谋:公募财富链利润十年十倍分部重估优质券商bd半岛体育

2023-11-04
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  有万得一致预期的券商中,近 1/3 公司 2021 年全年净利润预超 2015 年,样本券商 ROE 均值近 9.6%。共 27 家券商有 21E 万得一致预测净利润值,其中 9 家 21E 预测净利 润值超越 2015 年,包括中信证券、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、东方财 富、长城证券、浙商证券等。2021E 27 家券商(含东财)ROE 均值约 9.6%,近十年中仅 次于 14、15 年。券商板块业绩及盈利能力正处于 2011 年以来高位。

  券商板块估值仍整体处于历史中枢之下。申万二级券商指数当前整体 PE 估值约 20.5 倍,整体 PB 估值约 1.74 倍,分别位于近 10 年 33%分位数、35%分位数,与券商板块业 绩连续增长的基本面相背。

证券行业投资计谋:公募财富链利润十年十倍分部重估优质券商bd半岛体育

  今年绝大多数有万得一致预期的券商个股 ROE 提升而估值中枢下降。27 家券商中 20 家(占比 74%)2021E ROE 提升,仅 3 家(占比 11%)估值同比提升,包括广发证券、 东方证券等,其余 17 家 ROE 提升的样本券商出现了 ROE 提升而 PB 估值下降的背离现象, 券商重点个股投资价值凸显。

  公募重仓券商占比仅 1.8%显著低配,其中传统券商(不含东财)占比不到 0.7%。3Q21 共 26 家 A 股券商获主动偏股公募重仓,重仓市值总计 445 亿元,其中东财重仓市值 282 亿元;主动偏股公募重仓传统券商占比 0.65%,东财占比 1.15%,环比分别提升 0.53pct、 0.37pct。

  2Q21-3Q21,广发证券、东方财富、东方证券等权益公募产业链利润占比高的券商获 增配。券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括三部分:一是代销基金利润贡献、二 是控参股基金公司并表利润贡献、三是公募交易佣金利润贡献。2020 年券商行业参与权益 公募产业链利润总量为 260 亿元(测算值),其中广发证券、东方财富、东方证券为 21.9 亿元、21.6 亿元、21.0 亿元,市占率分别为 8.4%、8.3%、8.1%。

  2.1 预计中性情景下券商 2030E 权益公募产业链利润增 10 倍至 2.6 千亿

  坚定看好权益公募产业链,核心逻辑在于中国股票及混合基金渗透率的持续提升。股 票+混合公募基金市场规模空间在中性情景假设下未来十年可增十倍。2020 年底中国股票 和混合型公募规模 6.8 万亿元,偏股基金深度(基金规模/GDP)为 7%,与 1991 年美国 偏股基金深度相近,而 1990-2000 年,美国共同基金行业规模十年 CAGR21%。假设 2030E 中国偏股基金深度较 2020 年提升 20pct、25pct、30pct 至 26%、31%、36%(美国 1990-2000 年提升了 37pct),对应保守、中性、乐观情景,并假设名义 GDP 未来十年 CAGR 为 5%、6%、7%,则到 2030 年中国偏股公募基金将达到 44 万亿、57 万亿、73 万亿,十年 CAGR 分别为 21%、24%、27%。

  根据券商主要受益权益公募产业链的三大业务,分部测算远期利润贡献。对权益公募 产业链三大利润贡献来源(代销基金、参控股基金公司、公募基金交易佣金)分别测算, 保守、中性、乐观情景下,1)考虑到券商在投顾专业性方面相比银行及互联网平台具有优 势,假设券商代销非货基保有量市占率提升 6%、8%、10%;2)考虑头部基金公司多为 券商系,且基金公司头部集中、规模效应趋势明显,假设券商系公募基金公司非货基市占 率提升 0、3%、6%,利润率提升至 32%、35%、38%;3)伴随市场机构化、长期化, 公募基金平均年换手率降至 130%、140%、150%。

  保守、中性、乐观情景下,券商权益公募产业链利润 2030E 分别增至 1.6 千亿元、2.6 千亿元、4.2 千亿元,约为 2020 年(260 亿元)6 倍、10 倍、16 倍。中性情景下,2030E 券商代销公募基金利润 879 亿元(十年 cagr29%)、控参股公募并表利润 1378 亿元(十 年 cagr26%)、公募交易佣金利润 347 亿元(十年 cagr20%),合计约 2.6 千亿元,为 行业 2020 年经纪佣金利润的 6.5 倍(2020 年行业实现经纪交易佣金收入 1161 亿元,交 易佣金净利润约 400 亿元)。乐观情景下,2030E 券商代销公募基金利润 1425 亿元(十 年 cagr35%)、控参股公募并表利润 2286 亿元(十年 cagr33%)、公募交易佣金利润 483 亿元(十年 cagr24%),合计约 4.2 千亿元,为行业 2020 年经纪佣金利润的 10.5 倍。

  广发证券中性情景下 2030E 权益公募产业链利润为 331 亿元,十年 CAGR31%,市 场份额 12.7%。中性情景下,假设:1)广发系控参股公募利润贡献市占率从 2020 年底的 12.0%提升至 2030E 为 20.0%(十年累计提升 8.0pct);2)代销基金和公募基金交易佣 金利润 2030E 市场份额保持与 2020 年一致(4.5%)。测算结果如下:1)广发证券 2030E 控参股公募利润可实现利润贡献约 276 亿元,十年 CAGR 为 33%;2)广发证券 2030E 代销基金和公募佣金交易利润为 55.7 亿元;3)合计权益公募产业链利润体量为 331.4 亿 元,市占率为 12.7%,较 2020 年的 8.4%提升 4.3pct。

  东方财富中性情景下 2030E 权益公募产业链利润为 359 亿元,十年 CAGR 32%,市 场份额 13.8%。中性情景下,假设:1)东方财富非货基代销保有量市占率从 2020 年底的 3.4%提升至 2030E 为 7.2%(十年累计提升 3.8pct);2)代销综合费率从 2020 年约 1.0%下降至 2030E 为 0.8%;3)代销净利润率从 68%提升至约 75%;4)东方财富公募佣金交 易利润占比 2030E 保持与 2020 年一致(2.4%)。测算结果如下:1)东方财富 2030E 基 金代销业务可实现利润约 351 亿元,十年 CAGR 为 33%,占券商行业基金代销利润的 40%, 而 2020 年代销利润约 20 亿元,占券商行业基金代销利润的 29%;2)东方财富 2030E 公募佣金交易利润为 8.3 亿元;3)合计权益公募产业链利润体量为 359 亿元,市占率为 13.8%,较 2020 年的 8.3%提升 5.5pct。

  东方证券中性情景下 2030E 权益公募产业链利润为 244 亿元,十年 CAGR28%,市 场份额 9.4%。中性情景下,假设:1)东方系控参股公募利润贡献市占率从 2020 年底的 12.0%提升至 2030E 为 15.0%(十年累计提升 3.0pct);2)代销基金和公募基金交易佣 金利润 2030E 市场份额保持与 2020 年一致(3.0%)。测算结果如下:1)东方证券 2030E 控参股公募利润可实现利润贡献约 207 亿元,十年 CAGR 为 28%;2)东方证券 2030E 代销基金和公募佣金交易利润为 37.3 亿元;3)合计权益公募产业链利润体量为 244 亿元, 市占率为 9.4%,较 2020 年的 8.1%提升 1.3pct。(报告来源:未来智库)

  2.2 券商系公募 AUM 市占率约 6 成,2021 核心券商始获市 场重估

  券商系公募在公募市场中占据 6 成市场份额,且呈现提升趋势。纵向比较,2017 年至 今券商系公募 AUM 市占率持续提升。券商系公募总计 AUM 市场份额近年来持续提升, 从2017年42.6%提升13.7pct至21YTD约为56.2%。2020年、2021年至今别提升3.9pct、 3.1pct。银行系公募总计 AUM 市场份额从 24.4%下降 4.2pct 至 20.2%。横向比较bd半岛体育,券商 系公募当前在偏股类基金合计规模市占率超 6 成。

  头部基金公司中券商系公募集中度更高,中国现股+混基 AUM 前 5 名均为券商系公 募,CR5 约 29%。其中,广发证券旗下公募易方达基金、广发基金股+混基 AUM 分列行 业第 1 名、第 2 名;东方证券旗下公募汇添富基金、东证资管股+混基 AUM 分列行业第 4 名、第 15 名。股票+混合公募基金规模前二十大基金公司中 14 家为券商系,占比 70%显 著高于其他派系基金公司。

  自 2021 下半年以来,市场对公募产业链业绩贡献度高的券商给予一定程度价值重估。 2021 年权益公募产业链成长性持续验证:市场股+混基连续 11 个季度扩容,截至 2021 年 10 月末,市场股票及混合基金规模 8.2 万亿元,比年初增 28%,比 2018 年底增 275%。 股票+混合公募基金渗透率仍然较低:2020 年底中国股票及混合基金占 GDP 的比重为 6.3%,3Q21 约为 7.2%,远低于美国同期约 68%。同时,基金公司商业模式是基于存量 AUM 收取管理费,且支出相对刚性(人员费用的相对刚性),其中头部公司 ROE 显著好 于非头部公司,规模效应显著,因此头部基金公司相关券商受到市场特别关注。如广发证 券 1H21 权益公募产业链利润 15.1 亿,同比增 53%,占公司利润比重 26%;东方证券 1H21 权益公募产业链利润 14.8 亿,同比增 110%,占公司利润比重 55%。

  美国基金市场呈现长期集中趋势,而我国基金市场仍相对分散,预计未来将呈现集中 度提升趋势。目前我国公募基金数量超过 9000 支,其中货基 332 支,非货基约 8700 支。 同时美国则近五年基金数量下降,2020 年末非货币共同基金数约 7300 支。美国公募管理 人规模 CR5 从 2005 年的 35%提升至 2020 年的 53%。目前我国非货公募管理人 CR5 约 24%。预计未来我国基金市场同样将呈现头部集中趋势。

  居民持基逐步向配置型转变是长期趋势。2020 年末美国私人养老金持有股+混共同基 规模 9.0 万亿美元,占比 62%。2020 年末美国股+混共同基金规模 14.3 万亿美元,其中 主动管理类 10.4 万亿美元;此外美国股+混 ETF 规模 4.2 万亿美元。主动类、ETF 类、指数类分别占美国股+混基总规模的 56%、23%、21%。美国股票基金换手率中枢下降:85-02 年中枢为 65%,03-20 年中枢为 43%。

  公私募基金规模持续高增的进程同时也是 A 股机构化与产品化提速的进程。至 2021 年 11 月末,市场私募证券基金规模 6.1 万亿元,同比增长 63%,比年初增长 62%。至 2021 年 10 月末,市场非货币公募基金规模 14.7 万亿元,同比增长 37%,比年初增长 24%。 2021 年 1-11 月市场新发偏股基金规模 2.04 万亿份,同比增长 11%。随着市场逐步机构化,且注册制改革不断推进,投行业务市场空间日益提升,同时专业投资者对融券、衍生 品及跨境业务需求高增,融券余额、场外衍生品市场持续扩容。

  机构业务头部集中趋势显著。投行业务方面,2021 年年初至今 IPO 承销募资规模前十 名券商合计市占率 70%,其中前三名市占率 41%,再融资前三名市占率则达 57%;融券 业务方面,1H21 前三名合计市占率达 53%;场外衍生品业务方面,截至 2020 年 11 月底 中信证券市占率超 20%、中金公司市占率超 16%。

  头部券商具有业务牌照壁垒,部分创新业务资质仅限于少数头部券商。券商开展收 益互换业务及场外期权业务均需交易商资质,现场外期权一级交易商资格仅中信证券等 8 家券商拥有;截至目前,共有累计 7 家券商取得试点结售汇业务资格;10 家券商获得试点 开展跨境业务资格,可从事自有及代客做境外证券交易、场外金融衍生品交易。且上述牌 照及试点资格均门槛较高较少批准新进者。

  头部券商整体利润率相较 2018 年均有所提升。中信证券、华泰证券全面发展,1H21 整体营业利润率分别为 43%、55%,所有业务分部营业利润率较 2018 年均提升;中信建 投、中金公司逐步补齐业务短板,1H21 整体营业利润率分别为 46%、42%,其中财富管 理业务分部营业利润率持续提升;广发证券、海通证券 1H21 整体营业利润率分别为 46%、 46%,其中海通融资租赁业务分部营业利润率下滑。

  以中信为例,中信 1H21 归母利润 122 亿元,接近 1H15 水平;但是收入结构大幅改 善,盈利稳定性提升。1)零售佣金及方向性自营收入占比 1H21 合计较 1H15 下降 29pct。 其中零售佣金占比从 29.6%降至 13.4%,方向性自营占比从 30.4%降至 17.1%。2)非方 向性投资收入占比提升,场外衍生品及一级投资收入 1H21 占 21%,合计较 1H15 提升 10pct。2015 年后中信证券主动压降权益方向性投资敞口、更注重客需产品业务发展。3) 资管与投行业务收入占比提升,资管业务包含华夏基金、券商资管,1H21 华夏基金收入占 12.3%,券商资管收入占 6.2%,合计较 1H15 提升 8pct。投行收入 1H21 占 11.0%,提 升 5pct。4)机构佣金及代销收入占比提升,1H21 收入占 7.5%,较 1H15 提升约 4pct。

  以中信证券为例,所有业务分部营业利润率近两年呈现企稳向上趋势。经纪业务营业 利润率回升至 1H21 约 38%。资管业务具有轻资本特性,具备规模效应,营业利润率波动 小,近两年稳中有升至 1H21 为 53%。bd半岛体育重资本业务营业利润率明显下降年份均因计提大额 减值,随资产质量改善 1H21 营业利润率回升至 63%。除 2016、2020 年大额减值外, 2012-1H21 营业利润率中枢约 50%。投行业务为机构客户流量入口,营业利润基本稳定 在 45%~50%之间,1H21 为 48%。

  3.3 分部估值下给予轻资本业务 PE 估值、给予资本金业务 PB 估值

  现行业周期向上,头部券商营业利润率趋势向上。我们尝试对中信、华泰、中金等头 部券商用全面分部估值法进行目标市值测算。不同业务线盈利成长性不同,将轻资本业务 利润拆解为四部分:1)权益公募产业链利润(参考前述定义)、2)投行利润、3)券商资 管利润、4)其他轻资本利润(包括零售客户佣金、期货经纪等),分别给予 30 倍、20 倍、 25 倍、15 倍 PE,理由如下:

  1)权益公募产业链利润给予 30 倍 PE:海外财富管理券商嘉信理财 2010-2020 净利 润十年 cagr 约 22%,近一年静态 PE 中枢超过 30 倍;前文我们测算券商行业权益公募产 业链利润十年 cagr22%~32%,故可给予 30 倍 PE。

  2)券商资管给予 25 倍 PE:海外资管公司贝莱德 2010-2020 净利润十年 cagr 约 9%, 近一年静态 PE 中枢接近 25 倍;资管新规过渡期至 2021 年底结束,现券商行业资管规模 企稳回升且费率提升,故可给予 25 倍 PE。

  3)投行业务给予 20 倍 PE,其他经纪业务给予 15 倍 PE:在放开券商重资本业务和 资管业务之前,1Q12-1Q13 板块静态 PE 估值中枢为 20 倍,彼时行业收入结构以经纪和投行为主。考虑到注册制改革以来投行 IPO 费率上升,且业务仍保持成长性,故可给予 20 倍 PE。考虑到市场成交量提升但佣金率下滑,故可给予经纪业务 15 倍 PE。

  为比较券商间资本金业务回报率,定义券商资本金业务净资产、金融资产 ROE 两概念。 定义金融资产 ROE=(净投资收入+净利息收入)/金融资产均值,其中金融资产=投资资 产+信用资产;定义资本金业务净资产=金融资产-有息负债。

  上市券商 9M21 金融资产 ROE 均值为 10.3%,其中中金(18.8%)、中信(13.7%) 位列前 2 名。中金公司遥遥领先,主要得益于其产品创设能力较强,资本金业务大部分运 用于回报率较高的衍生品和跨境业务;中信证券次之,资本金业务中场外衍生品占比也较 高。此外,广发、建投、华泰金融资产 ROE 均在 11%~13%之间。(报告来源:未来智库)

  2021 年 12 月中央经济工作会议明确表述“全面实行股票发行注册制”。2022 年全 面注册制改革可期,预计行业 IPO 业务 2022 年仍将保持增量,中性预计 2022E 行业 IPO 规模同比增长 10%;同时表态稳健的货币政策灵活适度,预计 2022 年市场流动性仍保持 相对充裕。

  预计 2022 年市场成交额维持稳定,投行、代销及非货公募基金双位数增长。经纪业 务方面,预计 22E 日均股基成交 1.1 万亿与 2021 年持平,佣金率下降 0.1bp 至 2.3bp, 代销金融产品收入仍保持超 40%增速。投行业务方面,22E IPO 规模达 5700 亿元,同比 增 10%。两融业务方面,22E 两融余额达 1.94 万亿,同比增 6%。资管业务方面,预计 2022E 券商资管规模 8.6 万亿;非货币公募基金规模增速超 20%。

  预计券商行业 2022-2023 年营收、归母净利润持续增长。预计券商行业(含非上市 券商)21、22E 实现营收分别为 5235 亿、5768 亿,同比分别+17%、+10%;预计 21、 22E ROE 为 8.0%、8.3%,净利润分别为 1937、2192 亿,同比分别+23%、+13%。同 时预计上市券商 21、22E ROE 均值分别为 9.8%、10.1%,显著高于券商行业整体。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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