对于证券投资的本质，在国内，最常见的看法是：这是个赌 场。吴敬琏先生的“A股赌场论“，在国内非常知名，也非常有市场，屡屡成为投资者亏钱后的说辞。在过去，监管对内幕交易、股价操纵的无力，曾经的老千遍地，都让很多投资 者认为，A股就是赌场。即便到2019年，妖股依然满天飞， 大量网络红人，都在教投资者如何抓住牛股、一夜暴富，也 让投资者认为，A股就是个赌场。

　　A股还是有非常多的公司，在为股东创造着价值，这个市场不仅是一个赌场。如果换一个角度看，它也是 一个通过持续的盈利增长，不断为股东创造回报的市场，也 可以是一个共赢的市场，是价值投资者的沃土。

　　这也反映了，资本市场是个高度复杂的生态系统，市场参与 者自身的价值观，决定了各自不同的行为方式。我们把自己 的想法和理念，带入我们的交易，然后就会有不同的反馈。 如果你把它作为一个博弈的市场，那么A股至少80%的公司 都是不值得投资的公司，它就是一个赌场。而股票，就是赌桌上的牌，任由资金把股价炒高。但我不建议大家，以赌场的方式，来看待和参与这个市场。因为，垃圾股的估值，整 体还处于一个向下回归的过程。别看现在，垃圾股相比曾经 的高点，跌了 80%,很多只有10亿左右的市值，但如果去看 港股，会发现有非常多的仙股。而成为仙股，就是A股多数垃圾股的必然命运，区别无非是，多少年才成为仙股。这个 回归的过程,整体并没有结束。很多人说,A股18年零涨幅， 所以是个赌场，这也是有问题的，2001年6月14日创下的 2245点，A股平均估值高达60倍。所以，市场的估值回归合理，垃圾股回归合理估值，才是导致A股18年不涨的主要原因。而绝非是因为18年零涨幅bd半岛体育，A股就是垃圾股市。

　　如果你不认为A股是赌场，如果你认为可以通过分享上市公 司的盈利增长和价值创造来实现回报，你也能发现优秀的、 持续增长的公司，比如贵州茅台、格力电器、美的集团、恒瑞医药、中国平安。这个名单，也是可以列出几百家公司的。

　　说完我的看法，我们回归经典。看一下，大师们对证券投 资，是怎么看的。首先，我们来说巴菲特的老师、华尔街教父格雷厄姆的看法。格雷厄姆认为，投资是一种通过认真分析研究，有希望保本并能获得满意收益的行为，不满足这些条件的行为就被称为投机。

　　很多书籍写到，在格雷厄姆之前，是没有证券分析这个行 业的。但这种表述，是存在问题的，因为格雷厄姆的早期 工作，比如在1914年，他刚毕业不久，就因为表现优异， 而成为了一名证券分析师。但在当时，证券分析师是借助 道氏理论，来进行证券分析的。所以，严格的说，格雷厄 姆是现代证券分析的奠基人，但并非在他之前就没有证券 分析这个行业。而只能说，在他之前，是没有我们目前所 使用的证券分析理论的分析师。说来非常有意思，在一个 世纪之后，道氏理论等趋势分析，早已经被它的发源地美 国所抛弃，却在大洋彼岸的中国，火的一塌糊涂。大量投 资者，深陷其中，无法自发。当然，方法之间，没有高低 贵贱之分，趋势投资也有非常好的地方，只不过，大家日常遭遇的大量问题，都属于对技术分析，只见其表、而未 见实质所导致的。对于趋势投资和价值投资的区别，后面 我还会详细讲述。

　　我个人认为，格雷厄姆对证券分析最大的贡献，是告诉大 家，要根据公司的内在价值进行投资，而不是根据市场的 波动来进行投资。股票代表的是公司的部分所有权，而不 应该是日常价格变动的证明。因为股市，从短期来看是“投 票机”，从长期来看则是“称重机”。

　　证券投资，买的是企业所有权的一部分，买的是企业未来 的获利能力。格雷厄姆指出，内在价值不能被简单地看做 是公司资产总额减去负债总额，即公司的净资产。因为公司的内在价值除了包括它的净资产，还包括这些资产所能 产生的未来收益。实际上，投资者也无需计算公司内在价 值的精确值，只需估算一个大概值，对比公司股票的市场 价值，判断该公司股票是否具有足够的安全边际，能否作为投资对象。

　　此外，在投资中，格雷厄姆关于“市场先生”和“安全边际”的 看法，也改变了我对投资的看法。

　　格雷厄姆最有名的关于市场先生”寓言故事 说的是：“你想象市场报价来自于一位特别热心的朋友名叫市场先生，他是你私人企业的合伙人。市场先生每天都会 出现，报出一个他即会买入你股权，也会卖给你他的股权 的价格。即使你们拥有的企业拥有非常稳定的经济特性， 市场先生的报价也不会稳定，因为市场先生患有不可治愈 的精神疾病。有时候他心情愉快，只看到对企业有利的因素，这时他会出非常高的买卖价格。有时候他情绪低 落，只看到对企业不利的因素，这时他会报出非常低的价 格。

　　市场先生还有一个可爱的特征，他从不介意无人理会。如 果今天他的报价不能引起你的兴趣，那么明天他会再来一 个新的。在这些情况下，他的行为越狂躁抑郁，对你越有利。

　　但是，如果你的情绪受到他的左右，后果将不堪设想。对 我们有用的是市场先生口袋里的报价单，而不是他的智慧。实际上，如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能估价你的企业，那么你就没有资格玩这个游戏。

　　在市场先生之后，格雷厄姆继续提出了安全边际学说。安全边际指的是，投资者应该在他愿意付出的价格和他估计 出的股票价值之间，保持一个较大的差价。这个差价被称 为安全边际，安全边际越大，投资的风险越低，预期收益越大。

　　说到这里，大家是不是感觉有些累。一会儿是内在价值， 一会儿是市场先生。但要恭喜大家的是，如果大家通过各 种资料学习，最终能理解了内在价值和安全边际，那么对 于价值投资，大家就算是入门了。

　　巴菲特曾经说过，如果让他去开价值投资的课程，他主要 就讲两个东西：1.如何应对市场的波动，也就是他的老师， 格雷厄姆所讲的“市场先生”；2.如何评估企业的内在价值， 也就是内在价值和安全边际的问题。

　　在实践中，巴菲特对格雷厄姆的投资方法，结合实际情 况，做了一定的修正。巴菲特本人说，他是85%的格雷厄 姆加上15%的费雪，其实就我的认知所见，巴菲特在智慧的芒格的影响下，应该是50%的格雷厄姆，加上50%的费雪和其他。

　　格雷厄姆的投资方法，更多是强调便宜，比如他选择股票 的两种方法，一是三分之二市净率，一是低市盈率。而巴菲特，在大放光彩的80年代之后，更多是在践行这样一种 理念：就是价格公道的伟大企业，比价格低廉的普通企 业，要好得多。而奠定巴菲特江湖地位的可口可乐、富国 银行等投资，都是践行这种方法的结果。

　　但毋庸置疑的是，巴菲特最核心的投资思想，是来自于他 的老师格雷厄姆。所以，我花了比较大的段落，去讲格雷 厄姆。也是希望，从根源出发，帮助大家理解，证券分析是什么，价值投资又是什么。

　　说到这里，简单解释下，格雷厄姆认为，作为一个成功的投资者，应遵循两个投资原则：一是严禁损失，二是不要忘记第一原则。根据这两个投资原则，格雷厄姆提出两种 安全的选股方法。第一种选股方法是以低于公司2/3净资 产价值的价格买入公司股票，第二种方法是购买市盈率低 的公司股票。而这些方法，是有时代背景的，格雷厄姆所处的1929年大萧条之后，市场遍地是股价低于净资产和超 低市盈率的股票，这种情况，在后来的美国，并不多见。 所以，我们既不能说，格雷厄姆的捡烟蒂的做法有问题， 也不能说，巴菲特的改进有任何问题。

　　在实践中，我们把格雷厄姆、巴菲特所倡导的这种投资理念，叫做价值投资。在当代发达经济体，因为已经少有人采用道氏理论等趋势投资，去进行证券分析了。所以，在发达国家的机构投资者看来，价值投资已经和证券分析，接近 于等号。

　　但关于价值投资的表述，目前常见的有两种。第一种，是强 调价格低于价值的情况。比如巴菲特说，所有的投资都应该 被称为价值投资，就是这个意思。因为趋势交易者，只是从趋势的角度，认为股价低于价值，只不过他们认可的价值， 与内在价值无关而已。第二种，是相对于成长股投资而言， 强调买的公司要有相应的资产、利润和现金流，而不仅仅是 依靠未来成长的可能性来支撑其价值。而第二种定义，也是 目前全球机构投资者、价值投资者，普遍认可的定义。虽然 经历了差不多一个世纪的风云变幻，但相比格雷厄姆的首次 定义，价值投资的定义和内涵，并没有发生大的变化。

　　而我们所说的技术分析、趋势交易，包括索罗斯的反身性、 以及拐点投资理论等，更多，是作为一种投资工具在使用。 趋势交易作为投资思想的部分，已经淡化了。与外资机构交 流，我自己最深的体会是，他们对价值投资，是非常信赖的， 对价值投资和证券投资，是当成信仰来面对的。他们相信， 投资股市，可以收获非常好的回报。这也是美股牛长熊短， A股牛短熊长，从另一个角度看到的答案。因为，很多A股 投资者，都认为A股是赌场，那么自然谈不上，信仰投资可 以改变生活，自然也难以做到长期持有。

　　至于A股投资者，最喜欢的择时，对擅长择时的股神的追捧, 在成熟市场，也已经不存在了。因为10多年的历史，足以 证明，要对证券市场进行持续的择时，并维持较高的胜率， 几乎是不可能的。所以，很多海外公募基金，或者叫做共同 基金的合同，都约定基金仓位必须在95%以上，因为公募基 金存在赎回等问题，所以95%的仓位，已与满仓无异。这背后的原因，就是大量数据早已证明，不择时的基金产品，中长期回报远超择时的。

　　但不可否认的是，在中国，价值投资这个标签，已经被滥用 了，有人股票被套了，就说自己是长期持有、价值投资，有 人买了大盘股、买了消费股、买了行业龙头，就说自己是价 值投资，有人认为只有买低市盈率，低市净率的股票才是价 值投资。我的理解，价值投资根本的出发点，是看我们的投 资回报来源是哪里，如果是企业持续的盈利增长，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。

　　在进行价值投资时，估值水平也是非常重要的。买入价格和 估值，决定了回报率，再好的公司，过高的价格也可能导致 一个负的回报率，我们作为投资人一定要客观。但价值投资 不等于长期持有，长期持有一定是一个结果，而不是一个目 的。比如，如果你看到低估时，进行买入，但很快公司就涨 了一倍，你发现高估后，进行了卖出。虽然持有时间很短， 但也是价值投资。

　　当公司高估了之后，投资人可能会面临损失。最重要的是， 投资是面向未来，而不是为了缅怀过去，研究过去是为了让 我们能够更好的判断未来，进而找到未来持续创造高回报的 企业，分享企业创造的价值增量，让股东获得回报。

　　在投资中，我们应该如何界定短期、中期和长期，知名投资人冯柳，曾经做过一段精彩的论述，说的是： 一般来说，大家对短线、中线、长线的定义是以时间长短来进行划分，三五天走的是短线，抱牢股票放几年的为长 线。这种分类没错，但却没有意义，对操作没有帮助。 下面我要用的分类方法不是以表观时间进行划分，而是以 其操作内涵来表现，也就是说，我所定义的短线可以做几 个月也叫短线，中线可以只做几天也叫中线，为什么要这 样呢？这是为了帮助大家对各种操作进行理解，从而选择 适合自己能力的策略以及纠正那些与策略不相符的错误。

　　什么是短线？短线就是尊重市场、依势而为，它没有多少 标的物的选择限制，只讲究高买然后更高地卖，对利润不 设要求，但对亏损严格禁止，有3点以上赢利把握就可入 场。它不要求对企业基本面的熟悉掌握，但需要良好的市 场嗅觉和严格的纪律。其关键的一点是顺势，也就是说， 如果势道不改，就可以一直持股，像过去的科技股牛市 时，往往一涨就是几个月，这种时候你虽然报着短线的想 法入场，但万不可因利润超过了想象或时间超过了预期而 过早退场。所以说，敢于胜利、怯于失败是短线操作的精 髓！ 而中线就不一样了，它需要对基本面有充分掌握，对价格 估值系统有良好的认识，它的标的物应该是那些经营相对 稳定、没有有大起大落的企业，当市场低估时买进，高估 时卖出，讲究的是低买高卖，预期利润目标在20%以上方 可入场，同时设8%的止损位。它要求你是价格的发现者， 勇于做大多数人所不敢做的事，要求你理解市场但不完全 跟从市场。

　　那长线呢？很多人认为这是最容易做的，只要买进不动就 可以了，其实这完全是误解。在所有的操作策略中，长线 的要求最高。他需要对企业有着极为深刻的认识，对自己 有着更为坚强的控制，他了解积累和成长的非凡威力，清 楚把握企业未来数年的发展趋势，以投资的心态分享企业 的成长。他的标的物是千里挑一，他对利润的要求是数以 10倍计，在这样的机会面前它不会惧怕任何亏损，不会设 置除基本面外的任何止损指标，因为在十倍增长的股票面 前，哪怕50%以上的亏损都是微不足道的，对它来说，买 进不卖是最好的策略，自信、尊重客观价值、不理会乃至 勇于对抗市场是必备的投资品质，日常20%30%的波动在这 样的前景面前是不应去考虑的，不要放弃在大牛股上的布 局，不在大牛股上做空是永远需牢记的训条。只有这样， 股票才能够真正成为改变一生的东西。

　　最后，我们可以看到，仅以时间作为策略区分标准的，一 定会容易走入误区。决定策略的只应该是股票本身的不同 和投资者自身的素质，在该做长线的股票上做了中短线和 该做短线的股票上做了中长线，都会是令人悔恨一生的。

　　读完冯柳的界定之后，我也说一下自己的体会。简单，就 是A股因为波动巨大，容易一激动，三个月把三年的涨幅都 涨了，大幅透支了企业的基本面变化。比如13-15年，企业 讲一个故事，市场就会按照已经成功了来进行估值，如果你 不兑现利润，反倒奢望该公司变成伟大的公司，那就太傻了。 所以，适合绝大多数A股普通投资者的策略，我认为是看长 做短，但这个“短”，一定是作为结果，而不是目的。所谓看 长做短，换句话说，就是你所买入的行业和板块，一定要有 一年以上、偏中长期的投资逻辑，而不能是，只是几个月的 利好。而你的持有计划，也应当是计划持有一年以上。就像 我常说的，如果不计划持有一年，那就一股都别买。至于“做 短”这个结果，是一旦短期上涨太快，要注意止盈。它是可能 的结果，而并非你的目的，就是要短线持有。

　　股票投资，本质上是“知”和“行”的问题，投资人总是想找 最好的票做最好的波段，但是”知“的基础就没扎牢，“行”又从 何谈起呢。投资，就是认知的变现，就是与人性的贪婪和恐 惧做对抗，不经过炼狱，不会重生。不要轻易觉得自己不好、 不行，其实有的时候是思维进入了误区。每个人都很聪明， 尤其来做股票的，为什么聪明人赔钱。就是高估或者低估了 自己的聪明，然后落入一些思维陷阱，出不来。二级市场投 资，其实就是与自己对垒。每个人的思维，都会有长处，只 要经过一定的训练，都有很大的潜力。但你认识不到一种方 法的正确性，往往是你没坚持去用它，或者没用它赚到钱。

　　投资很多时候不一定要赚大钱，而是慢慢开始用自己的 分析和交易来赚钱，来培养自己对一种方法的自信。去改变 自己之前那种冲动交易的风格，去相信事实，相信自己的分 析。但，也不要把运气当能力，不要去垃圾股中找黄金。没 人因为赚钱少而被市场淘汰，被淘汰的都是因为亏钱太多。 所以，宁可错过，不要做错。

　　回头去看18年的市场，比如在2018年11月12日，壳 源股掀起涨停潮，ST股涨停近50家，涨停板基本被5元 以下的低价股包揽。导致有网友评论到，目前上市公司如果 发公告说自己是民企、经营已停滞，过往业务和业绩大多是编造，银行贷款到期无法偿还，实际控制人失联多日，大股 东股份全部质押且股价远低于平仓价。那么，起步就三个涨停板。

　　当时，确实是炒作垃圾股的好时光。指数处于反弹后的 横盘阶段，而大量脚踝斩的垃圾股，刚好又有政策的春风。 但垃圾股的炒作，终究是纯博弈，无非是游资拉高、散户接 盘的游戏。

　　好的投资，就是赔的时候比别人赔的少，赚的时候比别 人赚的多，集腋成裘。此外，追求高确定性的一倍，放弃低 确定性的三倍。因为时间不值钱，但投资呢，是货真价实的 剩者为王。投资是长跑，要想成为巴菲特，首先要活到90岁。 投资做得越久越发现，不是比谁赚得狠，而是比谁活的久。 最后活得久的，把钱拿走了。赚得狠的，多数又还了回去。

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