4月24日，证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（下称“《通知》（40号文）”）；4月30日，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）公开征求意见（下称“《指引》”）。本文尝试就REITs发展历程、交易结构、操作难点等内容进行分析，不当之处，请批评指正。

　　不动产投资信托（REITs，Real Estate Investment Trusts）是通过发行收益凭证等方式向投资者募集资金，由专业的资产管理机构进行管理，并将募集资金投入到不动产并长期经营运营从而获得租金收入和不动产增值收益，再按比例分配给投资者的一种信托基金。从组织形式来看，REITs分为公司型和契约型两种；从投资形式来看，REITs分为权益型、抵押型和混合型；从运作方式来看，REITs分为封闭式和开放式；从基金募集方式来看，REITs又被分为公募型和私募型。《通知》（40号文）和《指引》主要指的是封闭式、权益型的公募REITs。本质上来看，REITs是将不动产产生的稳定现金流在资本市场证券化，连接资金供给方和需求方，从而实现资源整合与跨期配置的重要手段。

　　REITs自20世纪60年代在美国推出以来，已有40多个国家（地区）发行了REITs产品，虽然各国操作模式不尽相同，但是其底层资产通常是产生稳定现金流的成熟不动产。

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　　为避免REITs变相成为房地产融资工具，引导社会资本投资存量不动产，各国通常对以REITs进行的房地产开发和短期交易等加以限制，确保其收入来源以稳定运营收入为主。

　　包括美国、新加坡、日本等国家及地区均明确要求一般性收入的分红比例不得低于90%，其它部分地区则要求对不分红的收益部分按照最高税率进行征税，以鼓励REITs向投资者进行高比例分红。

　　从国务院2008年12月发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》开始，我国REITs相关政策不断推陈出新。《通知》（40号文）的发布，标志着国内公募REITs试点正式破冰。我国REITs相关政策如表1所示bd半岛体育。

　　我国REITs市场发展起步相对较晚。此前受限于相关政策，《通知》（40号文）发布前尚无真正意义上的公募REITs产品发行。内地第一单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”直到2014年才于深交所发行。近年来类REITs产品发行规模逐年上升，据不完全统计，截至2020年4月，类REITs累计发行64单产品，发行金额总计约1200亿元。

　　受到疫情影响，一季度全国GDP同比下降了6.8%，短期内就业压力及经济下行压力较大。在确保地方隐形债务不增加、杠杆率不明显提升的背景下，国家出台了公募REITs相关政策，有利于引导民间资本参与新旧基础设施建设、降低债务风险。

　　当前，我国直接融资占比约为20%左右，远低于其他国家平均水平的65%-80%。基础设施公募REITs作为一种重要的直接融资工具，有利于缓解我国直接融资占比过低的问题。

　　基础设施公募REITs的推出为市场提供了相对低风险稳收益的投资标的，对于社会资本参与基础设施建设有良好的促进作用。

　　根据《通知》（40号文）指导意见，基础设施REITs试点项目要求聚焦重点区域，主要为国家重点发展的京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等区域，尤其是国家级新区或有条件的国家经济技术开发区。

　　聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

　　基础设施REITs聚焦的项目应权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收；PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷；具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力；发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。

　　首先，80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；其次，直接或间接对外借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等；再次，基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；最后，采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。

　　要求基金管理公司成立满3年，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善；设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验；除此之外，还需要具有不动产研究经验，并配备充足的专业研究人员等。

　　要求基础设施项目要经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入等。

　　针对《通知》（40号文）和《指引》的相关内容进行分析，我们可以得出以下结论：

　　由于项目要求经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。因此，纯政府付费的PPP等项目和处于建设期的PPP、BOT等项目政策上难以作为公募REITs的标的。但是，具有较高使用者付费比例、可行性缺口补助占比较小的项目不排除仍可被纳入公募REITs的范围。

　　根据目前判断，公募REITs的各个层级均是平层设置，不设置优先级/劣后级的结构，而类REITs偏债性，结构设计中资产支持计划一般要设置优先级/劣后级结构，绝大多数存在增信行为，且设置的很多条款不适用于公募REITs，最终可能还是由原始权益人回购资产。但REITbd半岛体育s偏股性，基金的最终回报来源还是具体项目的稳定运营收入，投资风险与项目运营管理水平等密切挂钩。因此，REITs基金主要依靠底层资产的主体信用，原则上基金回报不存在兜底。

　　理论上，在“公募基金+资产支持专项计划+私募基金+项目公司”的架构下假定私募基金持有项目公司全部股权，即：资产支持专项计划份额等于私募基金所筹资金，私募基金所筹资金等于项目公司资本金，考虑到公募基础设施REITs要求80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，所以公募基础设施REITs的基金规模不会高于其持有的单个项目资本金的1.25倍。

　　根据《指引》第二条（三）、第四条（二）、第三十六条可知，基金管理人需具备较强的运营管理能力，积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流。而我国目前真正具备较强项目运营管理能力的基金管理人数量较少，相关市场有待进一步培育。当然，基金管理人也可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，但基金管理人应当依法承担责任，不因委托而免除。

　　综上，当前公募REITs无论是在资产选择、负债限制、收入来源还是分红等方面都有较为严格的规定，究其原因可能是我国公募REITs尚处于起步试点阶段，金融市场仍处在不断完善的过程中，严格要求有利于市场的规范发展。

　　根据《通知》（40号文）及《指引》，公募REITs试点将采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，并可以申请在证券交易所上市交易。结合此前类REITS产品发行模式，未来我国REITs的产品结构或以“公募基金+资产支持专项计划”为主，并同时发展升级原有的类REITs产品，实现相关产品的标准化及规范化。

　　在中国，公司型基金当前存在“双重征税”、发行上市严格受限、投资路径不符合我国现行法律法规等多个难题，故现阶段暂不对公司型REITs模式进行讨论。

　　该模式以公募基金作为REITs的主要载体，由公募基金设立并公开募集投资于基础设施证券的投资基金，通过购买同一实际控制人所属管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购。

　　由于该交易结构中存在公募基金以及资产支持证券之间管理界限难以界定、责任较难划分的问题，因此，当前政策夯实了基础设施证券投资基金管理人的核心管理责任，要求其购买资产支持证券的管理人需由同一实际控制人所属，交易结构如图1所示。

　　相比于上述模式，此前类REITs的项目中多采用以私募基金为通道的结构，即以在资产支持计划与项目公司之间增设一层私募基金的模式进行运作。

　　该结构可以解决实践中由于契约型基金和资产支持证券为独立实体导致的股权登记困难。我们理解，目前《征求意见稿》并不禁止通过私募基金投资项目公司股权的结构设计，但需符合前述“完全”拥有资产所有权或特许经营权的要求，该模式的交易结构如图2所示：

　　根据当前政策内容，我们认为对于PPP项目而言，REITs的主要的功能是为PPP项目在运营期股权再融资和投资人退出提供了更多的机会。

　　第一，从项目阶段来看，必须是建成并经过不少于3年稳定运营的项目，而建设期并不能通过REITs为PPP项目提供新的融资路径。

　　第二，从回报机制来看，当前政策导向上基础设施REITs应当投向类似于收费公路、城镇污水垃圾处理、固废危废处理等以使用者付费为主要回报来源的项目，这就导致纯政府付费类项目以及可行性缺口补助占比较高的项目并非REITs篮子里的菜。可行性缺口补助占比较低、回报来源主要是使用者付费的项目仍有可能纳入REITs实施范围。使用者付费占比应达多少才能满足发行公募REITs的要求，有待政策和实践中予以明确。

　　根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）的要求，项目一般采用“项目资本金+债务性融资”的结构。《指引》第二条规定，基金80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。所以如前文分析，项目运营初期，其覆盖范围最多为单个项目资本金的1.25倍，REITs资金覆盖了项目资本金，但能否置换全部债务性资金并未明确，我们认为，若能以较低融资成本的REITs资金全部覆盖项目债务性资金将是一种不错的选择，但其实现的可能性有待政策进一步的落实。

　　除此之外，《指引》第十七条指出：基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额的战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5年。再结合上文REITs资金为单个项目资本金的1.25倍，很有可能某社会资本方在基金中的出资额超过原来在项目公司出资额度，导致社会资本方无法实现真正退出，从而影响社会资本盘活存量资产的积极性，建议战略配售比例不高于基金份额发售数量的5%。

　　由于基础设施REITs需通过资产支持证券持有项目公司全部股权，必然需要项目公司原股东对原始股权进行转让。但对于以PPP模式实施的投资项目而言，项目通常都会设置股权锁定期来限制社会资本方提前转让项目公司股权从而实现干完工程就溜之大吉，一般股权锁定期为2-5年，特殊情况也有8年，这与发行REITs必须要经营3年以上存在一定的矛盾。除此之外，大多数情况下社会资本方为国有企业，其持有的项目公司股权属于国有产权，需按照国有产权交易的相关规定进行评估和进场交易，若评估价格不能实现保值增值，是否涉嫌国有资产流失的问题；若评估价格大于投资者可接受价格，可能导致产品发行失败。同样，政府方出资代表也面临将其持有的股权悉数转让给资产支持证券的问题，这也涉及上述国有产权转让的相关问题，还涉及到政府方出资代表股权转让后能否继续实现监督、管理、绩效考核、涉及公共利益和公共安全的“一票否决权”等权利。

　　《指引》第二条要求80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。这可能与财政部等部门发布的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）中“控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%”的内容相冲突。

　　按照《指引》文件要求，基金管理人成为了项目公司治理和项目运营管理的主要负责人，同时《指引》文件也指出，“基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除”。

　　按照该规定，可以理解为基金管理人可以组建专业化运营团队（或子公司）并逐步培养和提高其运营管理能力，也可以对专业性较强、管理难度较大的项目采取第三方专业机构运营管理的方式。不管以何种方式进行运营管理，对基金管理人的运营能力都将是重大考验。

　　同时，运营管理最终责任人的变化，将可能与原有的PPP项目不得改变运营主体的政策法规相冲突。如何平衡社会资本方、项目公司和基金管理人的bd半岛体育运营责任，协调各方加强运营管理合作，确保积极运营管理以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流存在一定的难度。运营责任主体该如何明确和规范，有待政策进一步明确。

　　PPP项目通常运营期长达10年以上，大部分高速公路项目甚至达到30年，并且《指引》中要求基金采取封闭式运营，在基金存续期内不得申请赎回，因此在发售时需要与PPP项目合作期限保持一致。但REITs作为权益性产品，是否可以与如此长期限的PPP项目匹配存在一定的不确定性。并且投资人是否会对如此长期的项目感兴趣，都是实践中需要解决的问题。

　　当前国内REITs市场发展受税收政策拖累严重，项目参与方在各环节被重复收税，成本过高使得企业发行REITs动力不足。为保障基础设施REITs市场的活跃性，出台针对性的税收优惠政策势在必行。

　　总的来看，基础设施公募REITs对我国经济长期健康发展具有战略意义，而对于参与基础设施投资建设的社会资本方而言，公募REITs的推出可带来的利好包括：

　　如前所述，公募REITs并不能为PPP项目建设提供新的融资路径，其主要的功能是为PPP项目在运营期的股权再融资和投资人的部分退出提供更多的选择空间。对于社会资本而言，公募REITs有助于盘活存量资产，实现项目资本金的部分退出，提高自有资金的使用效率。

　　如前所述，公募REITs的收入来源以稳定的运营收入为主。其要求基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，将有助于基础设施项目运营主体更加市场化，将助力信用稳健、内部控制制度健全，具有持续运营能力的运营主体介入具体项目运营，提升项目运营质量。

　　如前所述，尽管目前政策上要求原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额发售总量的20%，且持有期不少于5年，这使得社会资本方无法通过REITs实现资本金的完全退出。但是公募REITs的推出无疑为社会资本方的股权退出提供了更多可能，不排除将来政策上会更加宽松，允许社会资本方通过某种路径实现资本金的全部回收。

　　综上所述，REITs可有效盘活存量资产，形成良性投资循环，企业不仅获得了更多的融资机会还能有效降低杠杆率；对投资人来说，公募REITs给予中小投资者参与不动产投资的机会，丰富了资本市场投资品种。而从基础设施项目社会资本方的角度，公募REITs的推出也带来了上述利好，但也存在一系列亟需解决的问题，对于公募REITs的进一步发展，我们持谨慎乐观态度。

　　2.刘世坚：《“两个十年”和“三大基石”——基础设施REITs新规简评》

　　3.王新逾：《房地产投资信托基金（REITs）在我国的应用研究——以“鹏华前海万科REITs”为例》，载《理财:经论》2018第6期

　　5.周文平：《我国房地产投资信托(REITs)之运作机制研究》，西南政法大学博士论文

　　6.余云波、陈磊：《公募基础设施REITs指引（征求意见稿）的要点解读》

　　原标题：《行业研究丨公募REITs启航，存量驱动增量，基建行业迎来新机遇？》

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