国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管理办法》（简称正式稿/资本新规）[1]，要求自2024年1月1日起开始施行。在资管产品配置方面，基于审慎的原则，正式稿延续了征求意见稿的基础定调，对商业银行配置资管产品的信息穿透、风险权重、杠杆率等方面提出了新的政策约束。公募基金产品由于大部分无法穿透至底层资产，此次资本新规对此类产品给予风险权重惩罚，我们预计银行持有公募基金的风险资本消耗提升，从而对基金公司经营带来挑战；同时考虑到部分银行机构在宏观经济压力下内生资本补充放缓、资本充足率压力提升，其对于风险权重提升的公募基金产品可能更为敏感，持有意愿或边际减弱。但此次正式稿相对征求意见稿在穿透法的使用上有所放松：公募基金管理人被纳入能够确认资管产品基础资产信息的“独立第三方”，即基金公司在满足一定情形条件下，可不向银行额外披露底层资产信息，计算好风险加权权重提供给银行即可；但在实操层面能否落地，仍需结合证监相关规定及基金公司系统建设情况。

　　面对新的政策约束，我们对基金公司与商业银行的合作有如下建议：1、预计银行对指数型债基、偏向利率债的产品偏好度提升，基金公司可加大营销力度与布局。2、可提升产品信息披露的丰富度与时效性，例如可在季报与产品说明书中更细化各类资产的配置比例区间，减少信息不对称的问题；3、与银行保持积极沟通、了解其资本充足达标压力；4、可适当降低季末时点杠杆率。

　　正式稿有何变化？1）正式稿进一步明确穿透法下资管产品账簿划分的规范性，我们认为银行通过交易账簿配置基金产品的空间或受严格规范；2）《资本监管政策问答》[2]放宽了基金管理人在公募基金产品使用穿透法计量的权限。

　　信息披露越充分，资本消耗越低。资本新规下，资管产品风险加权资产计量规则包括三大类：1）穿透法，可穿透至底层资产进行计量；2）授权基础法，可穿透至资产大类，按照投资组合的风险加权资产上限进行计提；3）备用法，信息披露较差，按照1250%的风险权重计提。此外bd半岛体育，资本新规新增杠杆约束，杠杆率将被计入风险加权资产，放大了资管产品的风险加权资产计量。

　　各类资管产品风险权重将会如何变化？由于货币基金、非指数债基等无法穿透至底层资产，我们预计货基风险权重将由25%提升至40%；后者将在原先100%的权重基础上进一步提升。定向资管计划与定制型基金信息披露充分，可按照穿透法进行计量；考虑到资本新规下调了一般地方债、投资级企业信用债的风险权重，我们认为上述资管产品将节约银行资本消耗。指数型债基可穿透计量，无需受到资本惩罚，其中部分利率债指数型产品风险权重有望降低。

　　银行自营市场空间广阔。截至1H23末，商业银行配置公募基金产品6.76万亿元，自2019年以来CAGR达13.6%。股份行和区域行配置基金意愿更强；目前兴业、邮储、中信、浦发、光大、宁波银行公募基金配置规模最大。

　　相较于征求意见稿，我们认为《商业银行资本管理办法》对于商业银行配置资管产品的基础定调维持不变。从核心政策诉求来看，我们认为监管希望推动商业银行丰富信息披露，鼓励对所配置资管产品底层资产能够实现有效穿透；即信息披露越充分、资本消耗越低，信息披露越差、资本消耗力度越大。从对资管产品风险权重的影响来看，正式稿与征求意见稿保持一致。我们认为随着2024年商业银行适用新资本管理办法，我们预计货币基金、非指数型债基风险权重将提升，对于资本充足率压力较大的银行机构而言，其持有意愿或减弱；而对于指数型债基、定向资管计划、以及偏向利率债的品种，其风险权重有望维持不变或得到压降，商业银行配置意愿有望边际提升。

　　在“总体要求”中强调资管产品信息获取时点：商业银行应采用最新一期数据计量资产管理产品的风险加权资产。

　　对于能够确认资管产品基础资产信息的“独立第三方”进行扩容，囊括资产管理产品管理人：正式稿明确“独立第三方”是指独立于资产管理产品管理人的其他机构，如托管人、会计师事务所。特定情况下，包括资产管理产品管理人。在《资本监管政策问答》中，监管明确现阶段“特定情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金。

　　细化“独立第三方”的资质背景与业务流程要求。第三方所采用的风险权重应为商业银行直接持有资产管理产品基础资产适用的风险权重的1.2倍，这一权重约束维持不变。（更多内容可以参考《附件12：资产管理产品风险加权资产计量规则》[3]）。

　　进一步明确穿透法下，资管产品账簿划分的规范性：商业银行应按照本办法附件13（账簿划分和名词解释），对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量。我们认为，监管对账簿划分的强调，可能意味着商业通过交易账簿配置基金产品的空间或受严格规范。

　　资本新规要求，商业银行应根据信息可获得程度，对银行账簿配置的资产管理进行风险计量。按照信息披露颗粒度与资本节约程度排序，资管产品风险加权资产计量规则包括穿透法、授权基础法、备用法。

　　穿透法（LTA: Look-Through Approach）：当资管产品管理人向商业银行bd半岛体育提供足够、充分的资产信息，且商业银行所获取的基础资产信息能够被独立第三方确认，则可以直接穿透计量风险加权资产，即风险加权资产的计量方式，与商业银行直接持有该资管产品底层基础资产相一致。

　　授权基础法（MBA: Mandate-Based Approach）：当商业银行不满足采用穿透法计量风险加权资产的实施条件时，可以利用资管产品募集说明书、定期报告、其他披露信息或管理此类资管产品的国家法律法规，来计量该资管产品的风险加权资产。我们认为这一计量方法相较穿透法更为严苛，由于资产仅能穿透至大类、而非最底层的资产，出于审慎考虑，商业需按照此类资管产品风险加权资产的上限进行计提。具体来看，商业银行应假设资管产品的投资组合在授权投资范围内，按照风险权重由高到低的顺序，依次投资对应的资产至最高投资额度，以此进行风险加权资产计量；如果同类风险暴露拥有多个风险权重时，商业银行应采用最高的风险权重。

　　备用法（FBA: Fall-Back Approach）：商业银行无法使用穿透法或授权基础法的，应按照1250%的风险权重进行计提。我们认为这一计量方式对商业银行资本消耗较大，商业银行不倾向配置此类资管产品。另外，资本新规对多层嵌套亦有一定风险资产惩罚：对于资管产品嵌套的第三层及以上层级，仅可采用1250%的风险权重。

　　整体来看，预计货币基金、非指数型债基风险权重提升；定向资管计划风险权重降低；指数型基金风险权重或保持不变。我们认为，公募基金产品在信息披露层面需满足公平原则，投资者间的信息披露不可存在差异，大部分产品仅能根据季报披露至大类资产；而使用授权基础法，则意味着风险权重按照上限计提将提升公募基金产品的资本消耗。而对于信息披露较为充分的定向资管计划、定制型基金，由于商业银行整体资产配置较为审慎，我们预计其持有的资管产品中有相当部分配置于地方政府一般债券、投资级公司信用债，上述资产在此次资本新规中的风险权重均有一定下调；我们预计此类资管产品采用穿透法计量的风险权重有望降低、减少对银行的资本消耗。

　　货币基金：预计风险权重由25%提升至40%左右。在原资本管理办法下，考虑到货币基金资产配置以存款、同业存单、买入返售、国债、政金债为主，且久期通常在1年以内，风险权重一般计提为25%（原政策下，对我国其他商业银行的债权（不含次级债权）的3个月以下/3个月以上的风险权重为20%、25%，对货币基金的权重选取25%这一指标）。在资本新规下，由于货币基金无法穿透至底层资产，商业银行需使用授权基础法进行计量；而此次A+/A级银行3个月以上的同业资产风险权重分别上调至30%/40%，我们预计货币基金整体风险权重可能将提升至40%左右。（详细可参考下文风险权重对比表格）

　　非指数型债基：预计风险权重整体提升。在原政策下，非指数型债基一般参照“其他表内资产”进行风险资产计提，对应权重为100%。在资本新规下，由于非指数型债基资产配置与信用评级等信息披露相对不充分，风险加权资产将按照大类上限进行计提；考虑到在资本新规下，银行/非银次级债券风险权重上调至150%、银行永续债保持250%的风险权重，我们预计非指数型债基风险权重可能将超过以往100%的水平。

　　指数型债基：预计风险权重保持不变，部分偏利率债品种权重有望降低。由于指数型债券基金投资范围仅限于挂钩指数的成分债券，能够使用穿透法进行计量，我们认为此次监管政策调整对其影响有限。横向对比来看，指数型债基资本节约优势有所凸显，尤其是部分偏向利率债的基金，其风险消耗有望调降。我们预计2024年开始，商业银行配置指数型债基的边际意愿或将得到提升。

　　定向资管计划、定制型基金：预计商业银行需求提升。由于定向资管计划与定制型基金信息披露充分，商业银行可获取底层资产信息，在资本新规下可以按照穿透法进行计量。考虑到商业银行整体金融投资风偏较低，我们认为在上述资管产品中可能配置相当体量的地方政府一般债券、投资级企业信用债等资产，此类资产在资本新规下均有一定风险资本节约（一般地方债风险权重由20%下调至10%，第一档商业银行配置的投资级公司信用债风险权重由100%下调至75%），我们认为定向资管计划、定制型基金整体风险权重将下行，节约银行资本消耗，我们预计商业银行对此类资管产品的需求将提升。部分券商资管机构已开始着重加强与银行金融市场部的合作，旨在争夺从公募基金公司流出的潜在市场份额。

　　集合资管计划：根据信息披露详细程度决定。我们认为，倘若集合资管计划可穿透至底层资产计量，我们预计整体风险权重将降低（类似定向资管计划）；若仅可穿透至大类资产，则资本消耗将上升。

　　新增杠杆约束，杠杆率将计入风险加权资产。此次资本新规对资管产品的风险权重进行杠杆调整，即风险加权资产需在商业银行持有的资管产品金额，乘以资管产品的杠杆率（总资产除以净资产）；在授权基础法中，杠杆率可通过资产管理产品募集说明书、定期报告或管理此类资产管理产品的国家法律法规允许的最大财务杠杆进行确定；另外，杠杆调整后的平均风险权重不超过1250%。我们认为，新增杠杆约束加大了资管产品的风险加权资产计量，尤其是杠杆率较高的资管产品。

　　交易账簿调节监管约束较强，资管产品配置仍主要以银行账簿为主。由于此次资本新规对资管产品配置有一定约束，资管机构较为关注商业银行是否可以将资管产品放置在银行的交易账簿中，从而避免在银行账簿中相对较高的风险加权资产计量。我们认为，此次资本新规对商业银行在交易账簿中配置资管产品的约束较为严格，账簿划转、监管套利等行为受到严格约束，我们预计银行通过交易账簿中配置资管产品、从而实现资本节约的空间相对有限。

　　交易账簿配置要求：商业银行必须以交易为目的持有该资管产品、且满足以下两个条件之一，才可将此资管产品放置在交易账簿中：1）银行能够穿透资产管理产品的基础资产, 且能充分、及时地获得由独立第三方确认并提供的资产管理产品的基础资产信息，可满足资本计量频率要求；2）银行能够获取资产管理产品的每日报价, 且可获得资产管理产品交易说明书或监管规定的披露信息。

　　账簿划转政策约束：账簿之间的划转需要“经高级管理层批准并经国家金融监督管理总局或其派出机构认可，不得以市场事件、金融工具流动性改变或单纯交易目的改变为由进行账簿转换，不得通过账簿转换进行监管套利”；我们认为这一政策约束较为严格。另外，资本新规要求“若因账簿转换导致资本计提要求下降，应将减少的资本部分重新加回”。

　　商业银行风险主要集中于信用风险：截至1H23末，商业银行信用风险、市场风险、操作风险加权资产分别占比93.0%、1.2%、5.8%，交易账簿对应的市场风险加权资产比例较低，整体空间较为有限。

　　银行自营市场空间广阔。截至1H23末，我们测算商业银行金融投资规模达85.9万亿元，其中配置公募基金产品6.76万亿元，占金融投资资产的比例达7.9%，自2019年以来复合增速高达13.6%，增速超过商业银行总资产增速（11.3%）。配置信托计划及资产管理计划合计5.95万亿元，占金融投资资产的比例达6.9%，近年来因银信合作受限配置规模所有压降，我们预计配置其他资管计划规模保持相对稳健。整体来看，商业银行合计为中国资产管理行业提供来了12.71万亿元的资金贡献。

　　整体来看，股份行、区域行资管产品配置比例较高。截至1H23末，我们测算在金融投资资产中，国有大行、股份行、上市区域行配置公募基金与其他资管产品的比例为7.4%（2.5%公募基金+4.9%其他）、23.1%（13.1%公募基金+10.0%其他）、29.3%（17.4%公募基金+11.9%其他）。股份行、区域行配置资管产品较为积极，我们认为，主要由于：1）负债成本较高、需提高资产端投资收益表现；2）区域行投资异地信用债受限，需通过资管产品丰富债券配置；3）银行与资管机构建立多维度业务合作，推动银行增持资管产品。

　　股份制商业银行配置公募基金规模最大。截至1H23末，我们测算国有大行、股份行、上市区域行、非上市区域行公募基金持有规模分别为1.06万亿元、2.67万亿元、2.11万亿元、0.91万亿元；股份行与上市区域行是公募基金配置的主力。

　　兴业银行、邮储银行601658）、中信银行、浦发银行、光大银行、宁波银行公募基金配置规模最大，截至1H23末分配持有6023亿元、5282亿元、4556亿元、3619亿元、3045亿元、2566亿元公募基金产品。

　　图表4：截至1H23末，我们测算银行自营投资配置资管产品规模达12.71万亿元

　　图表6：截至1H23末，股份行持有公募基金规模达2.67万亿元，位居各类银行机构第一

　　图表7：兴业银行、邮储银行、中信银行、浦发银行、光大银行、宁波银行公募基金配置规模最大

　　预计银行对可穿透至底层的产品、偏向利率债的产品偏好提升。对于资本补充压力较大的银行而言，信息披露更全面、偏向利率债的资管产品可以帮助节约一定资本，我们预计商业银行对此类产品偏好度将提升。另外，我们建议资管机构可以积极与合作银行进行沟通，了解其核心一级资本充足率达标压力，以引导后续产品营销与资产配置。

　　信息披露的丰富度与及时性尤为关键。我们认为，在满足公平性的前提下，资管机构应尽量提升资管产品信息披露的丰富度与及时性，避免在信息披露层面遭受风险权重提升的惩罚。例如，公募基金产品可以在季报与产品说明书中更细化各类资产的配置比例区间，减少信息不对称的问题。在时效性方面，商业银行的一季报与三季报数据核算时间较短，财务报表需在财报期结束后的一个月发布，这意味着商业银行计算资本充足率的时间较为有限；我们建议资管机构应积极披露相关资产配置明细，满足商业银行的数据报送要求。

　　可适当降低季末时点杠杆率。由于商业银行需在季末时点上报资本充足率情况，对于配置大户的资管产品，我们建议资管机构可以适当在季末时点降低杠杆率，以降低银行的资本消耗。

　　注：1）由于部分机构未披露3Q23 RWA资产情况，为保持数据横向可比，RWA增速我们参考1H23的数据；2）满足监管要求年数超过10年则不显示

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